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标题: 人民币贬值的背后——2018年人民币汇率展望 [打印本页]

作者: 眉间欢颜染韶华 时间: 2018-8-13 05:35
标题: 人民币贬值的背后——2018年人民币汇率展望
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近期外汇市场强烈波动让人们对汇率趋势愈发感到迷茫。今年以来，全球汇率市场仅美元一枝独秀，截至目前，英镑、欧元、加元、澳元、港币、泰铢兑美元自年初已下跌1.4%、2.3%、3.7%、6.1%、0.5%、0.4%，各国汇率呈现普遍性贬值。上周五美联储坚定鹰派立场，再次加强市场对9月和12月升息的预期，美元指数创11月以来新高，成功上破96关口。于此同时，人民币兑美元中间价从年初的6.5下跌至6.8，年内累计下跌幅度达到3.7%，人民币持续走弱令市场再度担忧。

如何解释本轮人民币汇率下跌？
目前，全球经济正在经历一轮普遍性的低迷，随着欧盟、日本等发达经济体难以取得增长，新兴市场身陷债务困境，外汇市场风险因素显著上升，美元走势严重影响了参与者的心理预期，对经济形势恶化的恐慌导致了全球汇率市场的下跌。

布雷顿森林体系建立了以美元为世界货币的国际货币金融格局，美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，各国想要进行国际贸易，都无法以黄金或本币进行交易，只能以美元进行交易，从而奠定了美元的世界霸权。美元实际扮演了国际公共物品的角色，影响着全球利率、汇率、金融资产和商品价格的变动。2016年以来，跨境资金大规模回流美国、大宗商品价格波动、全球性通胀压力……这一切的根源，就是以美元为主导的美国霸权回归。
人民币两年已经历折返跑。2017年2月以来，得益于中国经济基本面较好、美元走势疲软。人民币经历了一轮长达14个月的升值，人民币汇率从6.9一路升值到6.2，涨幅达到11.2%，升值之快前所罕见。紧接，美元由弱转强后，人民币又急转直下，开启迅速贬值，半年来又迅速下幅10.1%。人民币大起大落主要是受外部负面情绪扰动，在美元指数趋势性走强背景下，补跌需求以及过度恐慌同时释放，导致汇率的升降与均衡水平偏离，美元兑人民币汇率阶段性超升。

尽管汇率出现阶段性超调，但与经济基本走势相匹配。汇率是用一国货币表示的另一国货币的价格，无论是卡塞尔的购买力平价说、凯恩斯的利率平价说还是阿尔盖的国际收支说均表明汇率是由实际购买力水平决定，体现一国经济实力，取决于国际经济金融形势、国际关系和地缘政治局势。
金融危机以前，美元指数受国际贸易走势影响，美国贸易赤字扩大导致美元一度下滑。而当前美国GDP增速、利率、股市在今年以来均显示了一致倾向。2017年美元由盛转衰，构成人民币兑美元走强的基本背景，国内经济企稳向好、市场利率大幅走高也为人民币汇率转强提供支撑。
而今年以来，中国外部形势进一步恶化，中美贸易战是引发人民币贬值的直接导火索，中国以出口导向为主的发展中国家受贸易冲突影响较大，同时中国国内经济处于下行中，市场普遍对中国经济未来产生担忧。相反，美国经济持续复苏，就业消费市场改善，经济企稳奠定了美元自今年持续走强的基础。另外，两国货币政策逆转，为了应对国内经济下行风险，国常会定向降准的政策信号确认了政策曲线已到达顶部，未来边际放宽的政策有望继续推出，而美联储年内预计仍有两次加息。在此背景下，人民币贬值无可厚非。
央行汇率政策选择—保持内外平衡
在中美贸易摩擦背景下，贸易政策改变是长期的，需要汇率适度贬值。根据三元悖论，资本流动、货币政策以及固定汇率不能兼得，为了稳定经济和控制风险，现阶段央行将会允许一定程度的汇率浮动，在采取货币的相对宽松的同时，跟踪汇率弥补市场的剧烈波动，使汇率保持在弹性区间内波动，灵活适应外部变化。
但允许汇率适度波动并非意味着汇率要大幅贬值，人民币大幅贬值不符合我国利益。虽然根据马歇尔—勒纳条件，我国进口价格弹性大于出口，人民币贬值可以为中国企业出口提供机会。但目前国内经济需要稳定的外资流入，汇率不确定给企业造成了一定的风险，资金紧张会挤破本就脆弱的泡沫，对经济造成不利影响。同时，我国生产需要进口大量国外技术和大型仪器，企业“走出去”需要对外投资，人民币贬值将增加我国成本。从去年以来大宗产品价格上涨以及PPI持续高增，已经加大了国内输入型通胀压力。

人民币汇率“政策底”已现
央行近期已经加强政策干预，稳定汇率市场预期。上月，易纲表示“近期外汇市场出现了一些波动，人民银行正在密切关注，主要是受美元走强和外部不确定性等因素影响，有些顺周期的行为”。表明目前市场走势已经开始背离，市场情绪引发人民币过度下跌。8月6日，央行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，此次央行释放的信号意义远大于实质，目的在于扭转市场近期人民币贬值的预期，人民币后续有望企稳。
美元后续上行压力加大
本轮人民币贬值更多源于美元强势升值，人民币长期趋势取决于美元周期。美国货币紧缩周期正在走向下半程，人民币长期走贬压力不大。美联储自1973年以来，共经进行了三轮明显周期：1）1980-1992年，2）1995-2008年，3）2012-至今；目前，美元进入新一轮升值周期，前两轮周期平均历时十二年，从这个角度来看，目前大致处于周期中后部，未来美元长期走强概率不大。另一方面，美国与欧洲、日本等国家货币政策分歧日益加大，特朗普同样认为加息会干扰美国经济，导致美联储加息紧缩周期很可能提前结束。

强势美元是否可持续，关键还是要看未来美国经济能否长期繁荣。本轮美元周期的起点最低，2015年，美联储实现稳定通胀与低失业率的双重目标，打算将利率提高到高于3%的水平，目前联邦基准利率已经从0.25%上升至2%，相应GDP增速依然在历次周期中处于较低水平，难以进入名义增长率显著高于5%的强劲增长周期，总体来看，此轮加息周期偏弱。
与此同时，贸易摩擦对实际经济增速的影响将在后续显现，市场过高的预期也将面临重新调整。美国通胀持续走高，美国对大量最终消费品征收关税，将直接抬升美国相关终端消费品价格，迫使美联储加息快于经济增速，从而对中期增长形成抑制。目前，居民消费增长已现乏力，美国国债收益率利差近几个月这个差距收窄至11年低点，收紧货币政策对美国经济的负作用或开始显现。因此，尽管美国经济基本面相对健康，但美国企业均对贸易政策产生担忧，多地已出现了产品价格上涨、供给收缩的情况。因此，内外压力下美国经济增长已渐至高点，明年经济增长动能大概率面临减速。
展望未来：人民币短期有较大压力，但下跌空间有限
下半年人民币汇率仍是美国与中国周期相互博弈的结果，美联储年内仍预计两次加息，中国货币政策转向结构性宽松，去杠杆暂缓，人民币短线行情难以扭转。但在全球市场上，人民币依然坚挺，美元已渐至高点，后续上涨乏力，人民币贬值行情不会长期维持。当前政策信号偏积极，国内经济形势平稳，贸易战情绪性影响边际减弱，7一定程度上是人民币底线区域，未来下跌空间有限。

本文由“秋萍一周谈”发布，2018年8月13日

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