G20后​全球市场​涨了一圈又回到原地，症结就在此

• 这是秦朔朋友圈的第2372篇原创首发文章
  

早前，全球市场似乎都把G20峰会当成了一根“救命稻草”，期待一丝利好消息可能会彻底逆转市场的交易逻辑。
然而一周过去后，全球市场经历了两三天的反弹，此后又回到了原地——美股创3月来最大单周跌幅，上周五标普500指数现“死叉”，大跌2.5%；包括A股、港股在内的新兴市场也转了一圈回到原地。这背后的逻辑是什么？什么变了，什么仍然存在？
再多利好，美股也不是牛市了对于美股和全球市场而言，贸易摩擦的不确定始终存在，而且不论其利好利空，美股自身的盈利走势、估值情况决定了——牛市很难继续了。
上周五，美股暴跌，标普收跌2.3%，纳指收跌3.05%，道指更是大跌约550点。上周以来，标普500指数累跌2.3%，创下三月来最大单周跌幅，且确认出现“死叉”——50日均线跌穿200日均线、并收于200日均线下方。道指累跌4.5%，纳指累跌4.9%。小盘股罗素2000指数跌5.56%，创2016年1月以来最大单周跌幅。
瑞银就指出，随着市场对美联储加息预期的下降，加之上周五公布的就业数据不及预期而进一步淡化了快速加息的预期，美股原本应该有所上涨。但是，美国11月非农就业人口增加15.5万人，远低于预期值19.8万人。美股仍然巨幅下挫，“美股下挫是由于市场对美国贸易政策的担忧引起的。对于美国继续推行贸易税的担忧情绪令市场承压。”
华尔街最具前瞻眼光的摩根士丹利则剑指核心症结——“G20峰会利好权益市场，市场具备了反弹的条件，但鉴于明年对美股企业盈利情况的担忧，我们仍然认为标普500指数将在2650-2825之间波动。”
过去的美股牛市由两大因素支撑——央行宽松而导致估值扩张，美股企业盈利增速异常强劲（过去几年高达26%-30%）。加之全球经济复苏、美国税改刺激，美股的牛市被拉长了，但这些利好现在都在消退，因此美股还要大幅反弹，就必须有超预期的利好，但这谈何容易？
| 美股遭血洗机构普遍认为明年美股营收增长5.2%的共识预期过高，因为2018年的营收增长为8%，2017年为6%，而危机后的平均水平其实只有3.7%。此外，摩根资管的研究显示，自危机以来，2018年美债夏普比率（承受一个单位波动所能获得的收益）首次超过美股，2019年预计也将延续。
再来看看周期，一切就显得更为明晰。2013年到2017年是美国强劲的经济复苏期，最好的资产是股票；2017年到2018年是繁荣期，经济增长快，物价上升快，失业率低，此时最好的资产是商品，所以2017年到2018年9月原油价格涨幅非常大。但是在美国近两年多次加息以后，使经济收紧，从PMI数值来看，美国经济将在2019年一季度和二季度出现拐点，美国经济将重新进入衰退期。所以目前处于停涨期，滞涨本身不是一个经济周期，它是一个短期的过渡阶段，在这个阶段，商品、股票都会出现下跌。到2019年美国股票可能进入戴维斯双杀阶段，即盈利和估值都下行。然后大概在2019年年终开始，美国债券进入配置时期，债券收益率逐渐下行。
不过，目前市场上泛滥的“美债收益率倒挂暗示美国衰退将至”观点则是偏颇。美国失业率维持在49年低点3.7%，劳动力市场已几乎实现充分就业；美国GDP增速在二季度更是达到了4.1%。尽管强势增长难以持续，但衰退一说则过于牵强。即使经济周期处于晚期、扩张正在走向尾声，未来的美国衰退也将是一个经济缓缓降温的过程，不会沦为2008年的金融危机的重演。其实，美国不出大事儿，对新兴市场也是好消息。
新兴市场估值再低，也不必定要大涨MSCI新兴市场指数上周也是经历了一轮大涨，又回到了原地。
2017年可谓是新兴市场极为辉煌的一年，除了股指跑赢美股，各大货币也都跑赢美元。但2018年以来，贸易摩擦导致新兴市场跌跌不休，新兴市场较发达市场的估值折价已经创下近几年来的新高，很多观点都提及，似乎再不均值回归就说不过去了。
然而，尽管各大机构都在2019年展望中强调了新兴市场可能跑赢的预测，但多数在态度上仍然是谨慎的。逻辑在于，贸易不确定性并未消除，美联储虽然对加息没那么强硬了，这看似利好新兴市场，但美国的加息周期还在持续。同时，在摩根士丹利看来，美联储加息和贸易摩擦进展是相互交织的，尽管此前美联储似乎对加息松口，但“如果贸易环境转好，那么美联储是不是会变得更为鹰派？我们认为这是可能的，因此投资者不应该太过指望两件好事同时发生。”

更关键的问题在于，由于贸易的冲击，新兴市场错失了2018年的最佳投资窗口期，因为原先当全球经济扩张时，新兴市场往往能够跑赢，但也正因为2018年的不确定性，导致资金迟迟不敢流入新兴市场，反而是疯狂逃窜到美元资产这一“避风港”之中。进入2019年，尽管具有估值低的优势，但新兴市场在过去几年趁着美元走弱、利率走低，积累了大量的美元债务，因此在美元升值、全球经济放缓的环境下，新兴市场（股市）脆弱性加大，要大幅跑赢的门槛也很高。
建银国际就提及，2019年全球经济将同步放缓，但通胀仍在缓慢上行，导致主要经济体都将不同程度地呈现滞胀或类滞胀特征。从以往滞胀和加息周期后端的大类资产表现来看，防御性价值特征明显的现金、国债、投资级债券、REITs和大宗商品相对收益比较明显。股票和高收益债等风险资产普遍下跌，且随着最后几次加息进程的推进，跌幅加大。
对于最受国际和中国内地影响的港股而言，上述机构同样认为不容太过乐观。从内部环境来看，中国经济减速和人民币贬值、香港本地利率跟随美息上升将对估值和盈利进行双重挤压；从外部环境来看，加息后期，估值和盈利双杀也令美股面临不断加大的回调压力，进而对港股形成拖累。
只有等到明年下半年美联储加息节奏或将放缓，美元走软，新兴市场有望迎来明显的资金回流，伴随估值和盈利逐步调整到位，市场底部将会得到确认。从底部特征来看，港股多为深V型底，且右侧弹性相对A股更大，下半年可能带来较好的超额收益。
中国经济放缓趋势未变对于中国而言，G20峰会后，经济内生增长放缓的逻辑仍然未变。

这从经济的“三驾马车”（消费、进出口、固定资产投资）来分析就一目了然。与2018年相比，多数机构判断消费将继续下滑，从2017年的同比10.2%下降到2018年的9.2%，2019年会进一步下降到8-8.5%之间。

进出口方面，受全球经济复苏影响，以及人民币贬值影响，2018年中国出口累计增速超过12%，创下了2012年以来的新高。但是2019年，以美国为代表的发达国家经济增速放缓、贸易摩擦的后续影响以及2018年的高基数影响，中国出口增速可能会降到5%以下甚至更低。不过，受国内需求下降影响，进口也会同步下降，这样贸易顺差会保持平稳。
再看“第三条腿”固定资产投资，其也分成三块（房地产、制造业、基建），与2018年相比，机构预计2019年这三块预计有升有降。
2018年房地产投资增速较强，全年累计增速约10%，但是2019年可能会有明显下降，前高后低；制造业投资经过过去几年下降以后，受供给侧改革影响，2018年缓慢上升到8%，2019年大约能保持稳定，但受投资价格指数下降影响，制造业投资增速可能会有下降；受资管新规影响，2018年的基建投资增速大幅下降，2019年要稳定经济，基建规模会增加，基建投资增速会有明显上升。所以在固定资产投资三块中，与2018年相比，房地产投资会下降，基建投资会上升，制造业投资稳定略下降。
因此，国内的资本市场走势比较清晰。由于经济下行，并且整体货币供给仍处于收缩状态，股市的低估值虽是优势，但没有太大上涨空间。目前，上证指数TTM估值大概11倍，深成指TTM估值大概18倍，都处于历史底部区域。
也因为经济基本面仍没有明显变化，尤其上游原材料价格下跌以及消费需求较弱，因而机构认为周期股和消费白马机会不大。而在三年下跌后，尤其是高层逐渐对民企支持力度加大后，中小创里面的优质股存在一些投资机会。
「 图片 | 视觉中国 」

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