明汯投资裘慧明【不忘初心-提升投研能力】

原标题：明汯投资裘慧明【不忘初心-提升投研能力】
                          本文为明汯投资创始人及总经理裘慧明解读中国量化私募,以及专注于量化的明汯投资。
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量化更侧重公开的、结构化的数据
Q:首先想请您简单描述一下量化投资到底是什么?与大家比较熟悉的主观投资相比具有什么样的特点?
裘慧明:我从业21年来,量化投资发生了很大的变化:从最早期的、传统的、以金融逻辑为基础的线性模型,发展到现在,大量采用机器学习以及深度学习的方法,但万变不离其宗。
从广义上讲,量化投资(Quantitative Investment)是一种以历史数据为基础、以模型为核心、以程序化交易为手段的投资方法。“以历史数据为基础”——数据是最重要的基础;“以模型为核心”——利用数学模型,不管是以前传统的金融模型、线性模型,还是被更多采用的机器学习的模型,或是最近几年采用的深度学习的模型,本质上都是以数据为基础建立模型。至于交易手段,由于量化往往会交易所有流动性的标的,所以一般“以程序化交易为手段”。
基于我们的理解,我们把量化投资定义为“把最前沿的科学技术与对市场的深刻理解做有效结合”,仅仅着眼于对数据的采集和挖掘,并不足以寻找市场运行规律。过去有一段时间,因为量化的表现特别突出,有一部分投资者或者说机构可能神化量化,觉得量化随时都能创造非常优秀的收益。又有一段时间量化表现可能没达到大家预期,就觉得量化投资完全不靠谱。这两种极端化的思维可能都不太可取。量化投资有自己的相对优势,也有一定的局限性。刚才讲过量化投资是以数据为基础,模型为核心,所以一般来讲,数据点和结构化数据越多越容易建模,数据很少是非常难建模的。比如说一件事情历史上才发生五次,怎么建模型?数据点,特别是结构化的数据点越多的场景里,量化的优势越大。那什么情况下数据点多呢?一般都是周期比较短、标的比较多的,所以一般大家认为短周期的股票可能最适合量化。对于量化投资而言,只要有流动性的标的就都可以交易。

对于股票投资,持仓会更加分散,能更好地跟踪指数,在评估方面会稍微容易一点。当然也不是说量化在任何时候都很有优势,从历史上看,特别在市场急剧变化的时候,比如我亲身经历的2007年8月,当时大家认为有个量化的“黑天鹅”,还有2020年3月疫情的时候,这些事件都是历史上没有发生过的或者很少发生过的,对量化而言就难以找到合适数据进行训练。在这种风格急剧转换的阶段,过去总结出的规律在这个阶段可能不一定有效。还有“一九行情”,比如2017年上半年,因为量化平均持仓比较分散,而且在中国大票少,中小票多,量化可能平均会持有中小票多一点。
“一九行情”时大票涨得比较好,中小票还是下跌的,所以那时候量化的表现可能也不如优秀的主观投资机构。量化和主观并不是相互竞争或互相排斥的方法论。不管是量化还是主观,都属于价格发现,都是更好地去捕捉市场的错误定价,降低信息的不对称,防范价格扭曲。我刚才也讲了,量化在中短周期上有一定优势,但随着周期拉长数据点变少,主观投资则相对会更有优势一点。所以说两者是殊途同归、并非对立,都是在不同周期、不同层面上来挖掘市场的有效价格,只是采用了不同的实现方式:量化更侧重于公开的、结构化的数据,特别是价量上的数据;主观投资一般更注重于基本面的深度调研。从国内A股的角度,两种投资方法都从各自维度让市场更有效、更成熟,都是重要的参与者,在投资者个人资产配置中可以形成有效互补、互相促进甚至融合。不管是量化还是主观,只要在自己的相对优势领域内做好投资,都能为客户创造很好的价值。
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拉长看,国内量化私募的发展属于“曲折中前进、螺旋式上升”
Q:从您回国进行量化方面的创业(那时候国内量化还刚开始),到现在整个量化的管理规模已经超过万亿,这样一个过程下来,您对量化的发展和未来是怎么看的?
裘慧明:在过去的十年,量化得到了非常大的发展。
股指期货是2010年上市的,一开始的时候,股票的量化做得比较少,当时的量化机构大部分做股指期货的量化或者商品期货的量化。后来2013年私募得到法律层面的合法地位,量化发展就加速了,当然整个私募行业的发展也加速了。所以过去几年里量化的管理规模确实有比较大幅的增长。这里面离不开几个因素的叠加作用:
首先,随着中国资本市场全面深化改革,尤其近几年股票发行注册制全面向纵深推进,A股市场交易品种不断扩容,对冲工具日益丰富;
第二,前沿技术不断突破,数学及计算机、人工智能等领域的尖端人才持续积累。像阿里、腾讯、百度等精于人工智能、计算机的公司,也给量化机构的发展提供了人才和技术的积累。
第三,资管新规大背景下,量化基金产品成为居民财富管理重要方式之一,产品规模获得较快发展。
市场上有一些观点,认为量化过去三年发展得太快了,这个观点我是不太赞同的。
如果过往不太关注量化私募,可能会觉得这几年发展步伐很快,但实际上,2010年开始,期货量化就已经成为市场上较为重要的参与力量。而2013年起,股票量化也逐步发展起来,到2015年,量化私募的管理规模就到达2000亿左右。当然,当时的2000亿可能带部分杠杆,且主要以对冲产品为主,所以基础并不太牢靠。
如果把2015年的2000亿当作一个参考指标,那时到目前的万亿规模,8年时间里也只扩张五倍左右,与同一时期的主观私募管理规模扩增倍数相比,其实相差不大。

2015年下半年股指期货受限、2017年“一九行情”等客观原因使得2016-2018年量化私募整体发展上遇到一些挑战,规模一度不增反降。但其实这段时间大家都在默默积累,如搭建团队、迭代模型等等,综合实力得到了提升。我们当下较为熟悉的百亿量化私募名单同2015年比较知名的量化私募名单相比,也发生了较大的变化。此外,现在量化多头产品得到了投资者的认可,已经成为主流量化产品,规模占比远超对冲类产品。
我们觉得量化私募过去几年的发展步伐符合预期,拉长看,还是“曲折中前进、螺旋式上升”发展,行业整体非常稳健。目前A股中整体专业机构投资者约占20万亿,其中量化私募万亿左右,只占市场的约5%,这并不算一个非常高的比例,还是小于国际平均值。目前量化在国内仍处在早中期发展阶段。
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持续高投入,以保持在智力和算力上的相对领先优势
Q:量化是智力和算力的双重竞争,基于这两个角度,明汯怎么看待未来?打算如何布局?
裘慧明:明汯是2014年成立的,而交易研究从2013年就开始做了。经过多年的持续投入研发,我们在基础设施硬件、投研框架、交易系统方面都建立起了比较完整的体系,在业内有一定的领先综合优势。我们有包括股票、期货等多品种覆盖的各方面的人才;从周期上来看,我们在短周期、中周期、长周期、基本面都有一定的积累跟研究的深度。
每家企业都需要选择一条适合自己的发展路径,对明汯而言,我们很早就确定了“管理体系扁平化+投研体系中心化”的组织方式。我们公司的特点是有比较多的来自海外的人才,我和我的合伙人都在海外顶尖机构工作过。我从2001年就开始从事量化行业,对金融市场有一些理解,对传统的金融理论也比较熟悉;同时,我们也有一大批对机器学习、深度学习有深刻造诣的人才。所以我们主打“把最前沿的科学技术与对市场的深刻理解做有效结合”。
此外,我在海外读博士和工作加起来有17年,身边很多朋友都从事量化行业,所以在海外团队建设方面相对来讲走在比较前面。像我们现在,海外团队就接近二十人,其中有七八位比较资深,在海外量化行业最长有20多年的工作经验,如高盛,还有其他大投行、大对冲基金有工作经验的人才;当然还有直接从海外常青藤名校、国内北大清华复旦交大招来的刚毕业的博士等等。我们比较早地搭建海外的人才库,并跟国内团队密切交流,两边团队能够实现高效协同。
在智力方面,我们不但招国内顶尖人才,也在国外招顶尖人才,希望把大家的特长结合起来,共同在整体量化投资的框架里面把体系搭得更好。算力方面,我们认为算力肯定需要充分投入,但并不是说算力的投入跟投资能力的增长之间完全是线性关系,最重要的还是算法。但要实现这些算法,需要有足够的算力。随着科技的最新进展,我们持续加大对算力的投入,包括近几年在机房建设、GPU服务器、数据库等投入大量的资金,始终保证我们的硬件设备在市场上属于顶配水平。总之,我们一直在智力和算力上进行较大的投入,以保持相对领先的优势。
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一路走来,明汯不断应对挑战、突破自我
Q:明汯是国内第一批管理规模突破500亿的量化私募基金管理人。在规模增长的同时,你们也会面临挑战。请问明汯如何面对同规模增长相匹配的投研能力和管理能力的挑战?
裘慧明:最为关键的还是团队不间断进行研究开发。能持续给投资者创造收益的绝不是一个模型。很多投资人有一些误解,感觉存在一个神奇的模型,开发出来就可以一劳永逸地为客户盈利。其实不是这样的。市场不停进化,所以模型也要不停进化。谁来主导模型的进化?是整个投研团队。公司的发展历程就是一路上不停地应对挑战、解决挑战,而规模肯定是其中之一。
2015年,明汯在市场上异军突起。2016年,由于当时贴水非常大,对冲产品业绩非常难做,对超额收益水平就要提出更高的要求。2018年,策略模型也碰到挑战。2020年下半年,明汯成为市场上首批管理规模突破500亿的量化私募管理人,得到比较多的关注。而当时的超额确实遇到一些挑战。但我们还是相信团队的力量:每一次碰到问题,团队都会去找到问题、总结问题,投入更多,找到解决方案。我们在2021年上半年解决了这些问题,经受住了考验,用持续稳定的超额证明了自己。
2020年下半年开始,我们的管理规模从未低于500亿。回头看,你说我们犯过错误没有?肯定犯过错误。人在投资生涯里很难一点错误都不犯,但肯定要吸取教训。从2020年下半年到2021年的春季,我们超额有些波动,这给我们带来了深刻的教训:未来募资节奏要更谨慎。我们是第一批突破500亿的,当时确实碰到了一些全新挑战:在这个规模下,跟市场是有互动的,不能假设和市场完全独立,那就有原来没碰到过的问题。给我们的启发与思考是:未来在策略容量上要更谨慎一点,策略容量跟募资节奏要进一步适配。将客户的风险偏好跟产品的风险收益进一步适配,可以让客户买到适合他的风险偏好的产品。
回头看,任何一家企业包括投资公司,都并非一帆风顺。我们一定要有一颗为客户服务的心,不能放弃,做好自己的投资,为客户创造长期的良好收益。未来我们肯定还会有更多的挑战,但是我们相信团队的力量,相信未来我们会应对得更好。
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投资能力最终都会体现在中长期的业绩上
Q:您觉得管理规模跟收益之间,是否绝对有所谓负相关的线性关系呢?
裘慧明:不可否认,如果在投资能力相等的情况下,管理规模小一点,收益会高一些。但我们认为,管理规模是收益和投资能力的函数,管理规模和收益确实有一定相关性,但并非负相关,最核心的还是投资能力。同等管理规模,投资能力越强,超额收益就越高;同等收益,管理规模越大,则投资能力越强;短期规模增长比例低的,相对而言规模对收益的影响较小。不管是主观还是量化,都有管理规模较大的机构做出很好的收益的例子。评估一家机构的投资能力,是最难的一件事情——如果非常容易评估,那投资者全都能买到最好的产品,或者过去的收益跟未来的收益都一样。但这简直是不可能的,这是一个世界性的难题。我也只能说是讲一下我个人的看法。管理规模量级不同,则难度不同,管50亿跟500亿的难度完全不一样。可能量化私募管理人能更好地评估,相对而言,你观察两三年,也能大致看出这家量化私募管理人的投资能力到底如何,因为一切最终都会体现在中长期的业绩上。但是在2020年又有新的变化,因为大家的规模都增长得非常快。对客户来讲,去评估“到底我投哪家更好”的难度变得更大。海外为什么相对而言好投一点?如果我没有特别多的时间和专业度,我图省事可能就直接投D.E.Shaw、Citadel就行了,因为他们在过去的十余年管理规模增加并没有那么快,而且在过去很长时间内也充分证明了自己的投资能力。

国内由于处于不同的阶段,评估“新增这么多规模,未来的收益会受到多大影响?”相对而言难度大一点。我们在2020年下半年对此有很深的体会。所以在我们看来,在一定管理规模量级上仍取得较为不错的、超额且较为稳定(不能只是高,因为高很可能是承担了部分极端风险)的成绩,考验团队整体投研能力和策略完整性。以我的经验,募资节奏上要非常谨慎。比如说哪怕现在600亿+管得还不错,也不要一下子募很多资金,缓慢募资,让模型在逐渐增长的规模上经受住考验。对于量化多头产品的投资者而言,更重要的还是观察管理人的长期超额收益的稳定性和长期复合的收益率情况,以及短期募资增速。
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追涨杀跌很难实现可持续的确定性收益
Q:您刚才说,过往的历史业绩还是反映了管理人的管理能力。那高频策略的管理人是不是可以追涨杀跌呢?在他超额比较好的时候,就追进去,超额一旦不好,就可以赎回来。假如说允许这样的申赎机制,用这种追涨杀跌的进出方式,收益上会不会更好?
裘慧明:如果能把纯的超额能力提取出来,又能把这些超额的来源梳理清楚,这么做有一定的可行性,但是要剥离出来纯阿尔法非常困难,特别是在国内,一般而言可能做一定的风格暴露。在风格暴露的时候,像市场大跌,价值股跑得比较好,量化跑得肯定会差一些;市场大涨的时候,成长股比较好的时候,波动率高的股票表现好的时候,超额表现好一些。但有时候这实际上并不反映这家机构的投资能力的变化,而是市场的因素。同时因子周期越短,相对而言其容量就越不容易经受规模的增长。所以如果大家都这么做,你会发现,这又要变成不确定的事情了。
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我们希望客户更多以长期视角看投资
Q:如果说把投资者分为高、中、低三档不同的风险人群,站在当下分别来看,现在能不能配?要配多少比例?能不能满仓干?
裘慧明:关于“具体是不是现在配、还是什么时候配,或者市场现在处于什么阶段”这个问题,我觉得不是我能回答的,应该去问卖方分析师。但我个人观点是,这非常难判断。对客户而言,我们还是希望能更长期地看问题。比如你看五年的周期,那么到底是现在进去,还是两个月后进去,区别相对来讲比较小。我一直在讲,希望投资者不要问这种问题——“我现在投还是一个月以后投更好”?我觉得这样纠结收益很小,而且这些小的收益的确定性也非常差。我希望投资者问的是更长期的问题:比如说我的资金是怎么样的属性?我的资金能放多久?如果你的资金需要放三年以上,我一般都推荐投多头,因为我对中国资本市场长期是很有信心的。如果认为中国经济是长期向上的,而且你的投资周期在三年以上,我建议可以考虑多头作为主要配置。但是比如有客户说,我原来是买信托的、银行理财的,多头对我太冒险了。如果你是这样的偏好,需要时间适应,那即使说你的资金属性是超过三年的,可能配置低风险的多策略对冲的产品会更舒服。不同客户有不同的效用函数(utility function),对他来讲可能挣20%带来的愉快比较有限,但是亏10%带来的痛苦十分巨大。对于这些风险厌恶型的客户,即使他的投资周期比较长,也比较适合投低风险的产品。对于资金周期比较短的,比如只能放一年,到一年以后肯定要用的资金,像这种客户,一般还是比较适合买低风险或者中风险的产品。如果是一年期的资金,可能就不太建议你去配多头产品,因为择时非常难,谁也不能保证多头产品现在投进去一年以后100%挣钱。如果去纠结现在买,还是应该等一个星期、等一个月,我觉得神仙都没有能力告诉你确定的答案,而且即使你选对了,可能带来的收益也非常有限。我们认为,参与市场可能是最重要的。在参与市场的前提下,再选到优秀的机构,然后坚持下来,除非这家机构的确有本质性的变化。我们首只自主管理产品在2015年2月发布,根据统计,客户持有时间越长,平均年化收益越高。
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想好自己的投资目标 坚守初心
Q:站在专业投资人的角度,您建议大家怎样管理自己投资中的负 面情绪?应该怎么应对?
裘慧明:个人的风险偏好不一样,预期也不一样,很多投资者进入市场时是不太理性的,进来的时候也没想好,只是觉得别人挣钱,或者听到市场很好,所以进来了。在这种情况下,往往有一部分人在亏损的时候拿不住。所以最重要的是,进来开始就要想:我这笔钱可以投资多久的?为什么会来投权益产品?选产品的原因是什么?中间有什么变化?如果是想要投机一把,那当时的决定就是错的。我刚才讲过,如果你既要做短期的市场择时,又要做短期的基金经理的择时,这个难度超级大。但是如果认为基金经理的团队非常强,长期业绩也非常好,我的资金也是具有长期属性的,我认为回撤20-30%是能承受的,在这种情况下,就想一想:条件改变了没有?管理团队基金的管理有什么变化吗?其他的因素有什么变化?比如说,你自己的资金属性变化了没有?如果这些都没有变化,只是市场有一段表现不好,比如今年以来最差的时候市场跌幅都达到30%了。这种情况下相对而言,如果你没有非常强的择时能力,还是应该坚守自己的投资初心。从历史的经验来看,坚持这笔投资,会比让自己受情绪主导、追涨杀跌的结果好很多。
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