全球放水何时休？-市场参考-金十数据

本文来自对冲投研
面对突如其来的新冠肺炎疫情，以美国为首的发达国家普遍使用了史无前例、超级宽松的货币政策，其结果是货币的普遍超发，以及房市、股市、黄金等资产价格的大幅上涨。问题在于，树不能长到天上去，这一轮的全球大放水何时会终结？
01 美国：传统加息规则失效
上一轮美国大放水还是在08年金融危机期间，当时为了应对次贷危机，美国启动了量化宽松，并实施了零利率的货币政策。之后量化宽松的货币政策一直延续到2014年，三轮QE累计下来，美联储的总资产规模比08年增加了4倍，从9000亿美元升至4.5万亿美元。
此后直到2017年，美联储才开始缩表，在2年内资产规模缩减到3.8万亿美元。而在短暂的2年之后，2019年末美联储再度重启QE，到今年6月份其总资产已经突破7万亿美元，相比19年的最低点规模接近翻倍。

从利率水平来看，美国从08年末开始实施零利率的货币政策，一直到15年末才开始加息。今年3月份，在疫情冲击之下，美联储再度重启了零利率。
那么问题来了？上一次大放水之后，美联储用了6年时间才开始退出QE，过了7年才开始加息，这一次美联储会在什么时候退出超级宽松的货币政策？是像08年之后那样长期不退，还是说历史会有所不同？

美联储双重使命
美联储一直以来强调其双重使命（Dual Mandate），价格稳定和充分就业，因而其货币政策也与物价和就业这两个指标密切相关。我们发现，在20世纪70/80年代，美国联邦基金利率与物价走势高度一致，这意味着一旦物价上涨，美联储就会开始加息。

而对于就业，一个重要的衡量指标是失业率。美国国会办公室会定期公布美国的自然失业率，也就是达到充分就业情况下的失业率水平。因而美联储的另一个目标是尽可能地降低美国的失业率，直至降至自然失业率附近。

我们把美国的实际失业率与自然失业率的差值定义为就业缺口，可以发现在就业缺口为负时，代表着劳动力不足，这意味着经济过热，往往对应着美联储的加息周期。而在就业缺口为正时，代表着劳动力过剩，这意味着经济过冷，往往对应着美联储的降息周期。
陡峭的菲利普斯曲线
问题是，美联储要同时考虑物价和就业两大指标，那这两个指标到底孰轻孰重，如何衡量？
在20世纪50年代，新西兰统计学家菲利普斯发现失业率与通胀率之间存在反向替代关系，也就是说，在失业率很高时，往往通胀率就会很低，而在失业率很低时，往往通胀率就会很高。这一关系用图形来表示就是著名的菲利普斯曲线。在20世纪70/80年代，美国的菲利普斯曲线大致呈现1:1的关系，也就是1单位的失业率变化会导致1单位通胀率的反向变化。

经典泰勒规则
在1993年，美国经济学家泰勒发现了描绘美国货币政策的经典泰勒规则。也就是说，美国的货币政策利率一直保持中性立场，在保持实际利率稳定的同时，跟随就业缺口和通胀缺口而动态变化。其中就业缺口为实际失业率与自然失业率的差值，通胀缺口为实际通胀率与通胀目标的差值，通常假定美联储的通胀目标为2%。
要理解泰勒规则，首先要理解名义利率与实际利率的区别，通常官方制定的利率都是名义利率，理论上会受到物价变化的影响，只有在扣减掉物价之后的实际利率，才有可能是稳定的。在过去，通常市场假定美国实际利率的目标就是2%，在此基础之上，加上通胀率之后，就得到了名义利率水平：
名义利率=实际利率+通胀率=2%+通胀率。
但央行的利率目标不可能定在上述名义利率就完事了，因为美联储还有保持物价稳定和促进就业两大任务，因而最终的货币利率，还需要考虑两项因子，一是通胀缺口，二是就业缺口。
其中通胀缺口越大，利率水平应该越高，因而通胀缺口的系数为正。而就业缺口越大，利率水平应该越低，因而就业缺口的系数为负。因为当时菲利普斯曲线中两者的关系大致是1:1，因而初始的泰勒规则下假定就业缺口和通胀缺口的权重都是1/2。这样就得到了完整的泰勒规则：
联邦基金利率=名义利率+1/2通胀缺口－1/2就业缺口=2%+通胀率+1/2通胀缺口－1/2就业缺口
利用泰勒规则，我们只要有了美国的通胀率和失业率有关的数据，就可以很好地测算出对应的最佳货币政策利率水平，并且将其和美国实际的基准利率进行比较。我们发现，泰勒规则确实是过去美联储货币政策框架的最好描述，其很好地模拟出了美国历史上的政策利率走势，这一有效性一直延续到了2009年。

经典泰勒规则失效
但是进入2010年之后，我们发现传统的泰勒规则开始失效了。因为按照其模拟，美联储应该从2010年末开始加息，到2012年的基准利率就应该提升至2%左右，到2018年应该将利率提升至4%以上。然而真实的情况是，美联储一直维持零利率到2015年，此后利率最高也没有突破2.5%。这意味着按照传统的泰勒规则，已经无法有效预测美联储何时加息降息，以及加息和降息的幅度。
02 美国加息注定迟到
为什么泰勒规则失效了，究竟其哪里发生了变化？
实际利率大幅下降。
在传统的泰勒规则中，有一个关于实际利率为2%的假设，这在2010年以前或许是成立的。我们以美国1年期国债利率与PCE通胀率的差值来代表实际利率，其在1990-2009年间的均值为2%。但在2010年以来，美国1年期实际利率的均值已经降至0%以下。

实际利率的下行或许源于经济增速的持续下行，由于人口老龄化和技术进步放缓，以20年为维度观察的美国GDP平均增速已经降至2.1%的历史最低值。

如果假设美国实际利率已经从2%降至0%，那么泰勒规则就要发生大幅修正，其推算的合意利率水平要比以前平均下降2%：
修正实际利率：联邦基金利率=0%+通胀率+1/2通胀缺口－1/2就业缺口菲利普斯曲线变平。
在传统的泰勒规则中，对就业缺口和通胀缺口赋予的权重是一样的，其隐含的是两者存在1:1的替代关系，菲利普斯曲线是陡峭的。
然而在2000年之后，我们观察到美国的高通胀消失了，其核心PCE物价指数长期徘徊在2%左右，从未突破3%。

期间美国的失业率发生了巨大的变化，在08年金融危机之后和今年新冠疫情期间最高突破10%以上，而在经济最繁荣的时期最低降至3.5%。也就是说，哪怕失业率超过两位数，也没有发生剧烈通缩。哪怕失业率远低于自然失业率，也没有引发高通胀。

这意味着美国菲利普斯曲线的形态发生了变化，由陡峭变成平坦化。
过去1单位就业缺口的变化会引发1单位通胀缺口的变化，而现在可能需要5单位就业缺口的变化才能引发1单位通胀缺口的变化。这意味着泰勒规则也要发生相应变化，其中对应就业缺口的系数要从1/2大幅下调至1/10：
修正菲利普斯曲线斜率：联邦基金利率=0%+通胀率+1/2通胀缺口－1/10就业缺口。其潜台词是哪怕实现充分就业以后，美联储也不需要大幅加息。


修正泰勒规则：就业优先
在8月27日的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔宣布了货币政策框架的调整，其核心是两点：
第一点是引入了平均通胀率的目标，过去美联储把2%作为通胀目标，而未来则把2%的平均通胀率作为目标，其含义是如果当前通胀率持续低于2%，那么哪怕未来通胀在一段时间内升至2%以上也不应该加息。
第二点是调整了对就业的看法，过去如果实际就业达到充分就业，可能就会引发政策调整，而未来将把实现最大就业作为主要目标，这意味着美联储不再担心实现充分就业会引发通胀风险。
鲍威尔的讲话其实也反映了美国菲利普斯曲线的变化，即在菲利普斯曲线大幅变平之后，美联储不再担心通胀问题，而把目标转向了全力促进就业和经济增长。
反映到泰勒规则中，我们认为又有两个新的变化，一是只要存在就业缺口，其实就不会加息，只有在实现充分就业之后才可能加息。强调充分就业：联邦基金利率=0%（就业缺口>0）二是引入了平均通胀率的概念，也就是说哪怕当期的通胀率在2%以上，但只要一段时间内的平均通胀率在2%以下，就不用加息。
引入平均通胀：联邦基金利率=0%+平均通胀+1/2通胀缺口－1/10就业缺口（就业缺口
在考虑了上述变化之后，我们用修正的泰勒规则模拟了2010年以后的政策利率走势，发现其预测的利率走势与实际的美国联邦基金目标利率走势基本一致。在2015年，CBO给出的美国自然失业率约为5%，而美联储在15年末实际失业率降至5%左右才开始加息。模型预测的美国利率峰值约为2.1%，而美联储加息到2.4%左右就开始了再次降息。

未来加息只会迟到。
截止20年7月，美国失业率为10.2%。对于未来，我们假设了乐观、中性和悲观三种情况，其中乐观情况下我们参照的是美国1919年大流感的数据，其失业率在1921年达到11.7%，而在随后的两年分别快速下降至6.7%和2.4%，平均每个月下降0.4%。
在悲观情况下我们参照的是08年金融危机之后，美国失业率从2010年末的10%左右降至2015年末的5%，平均每个月下降约0.1%。而中性的情况则介于两者之间。

如果按照传统的泰勒规则，那么在乐观和中性两种情况下美联储在2021年年初就要开始加息，在悲观情况下则是从2022年开始加息，而且在达到充分就业之后，最终美国的利率峰值水平会接近6%左右。

然而按照修正之后的泰勒规则，在乐观情况下美国最早也要从21年9月开始加息，中性情况下则是从22年6月开始加息，而在悲观情况下则是到25年7月以后才开始加息。而且无论是哪一种情况，在美国实现充分就业之后的利率峰值水平都不会超过2.5%。



事实上，在美联储6月份利率决议上，给出的利率预测散点图与我们上述的预测基本一致，也就是委员们预测最早也要到2022年以后才有可能加息，而且预测美国长期利率水平的均值最高只有2.5%，相比以往美国利率周期的峰值水平显著下降。

而美联储货币政策框架的调整，反映的或许也是美国经济结构的变化，也就是其经济越来越依赖于资本市场：一方面低利率环境下资金大量进入资本市场，导致了资产泡沫，而未产生通胀；另一方面资本市场繁荣可以拉动经济增长、增加就业机会。
如果美联储不想收手，就很难预测其放水和资产泡沫何时会结束，我们或许正在见证美国有史以来最大的资产泡沫的诞生。