余华莘：宏观策略——失去中美增长，​全球市场​咋办？ ...

【前言】眼下，投资者最急于找到的答案就是，全球经济增长能否在2019年年中稳定下来、并且货币政策总体将保持宽松。其中最大的一个疑问是，由于商业周期被央行的宽松政策与流动性支持，被拉得越来越长 （特别是在美国），因此增长周期拐点的判断显得比历史上的任何一个周期、都更重要。 （关于盈利增长对股市的意义，请参考《花生财经：股票投资策略之蹚过2018、展望2019》）.
北京时间3月21日凌晨2:00，美联储公布了3月份的利率决议，货币政策声明、点阵图，以及最新经济和通胀预期。FOMC宣布维持联邦基金利率2.25%-2.50%的目标区间不变，符合市场预期，并且暗示，FOMC不会在2019年加息，预计2020年将加息一次。但是，美联储下调了对今明两年的经济增速预期，下调了未来三年的名义通胀指引。这些政策都引发了资本市场异动，特别是美元和美债收益率经历暴跌。

数据来源：Federal Reserve Board

数据来源：Federal Reserve Board
另外，由于投资者担忧全球经济形势，标普500指数在周五收跌54.17点，跌幅1.90%，创1月份以来最大单日跌幅，报2800.71点。道琼斯工业平均指数收跌460.19点，跌幅1.77%。纳斯达克综合指数收跌幅2.50%。
鲍威尔主席在随后的新闻发布会中表示，美联储将保持耐心和观望状态。有鉴于美国经济已经实现了2%的通胀目标。而通胀趋缓正是FED保持耐心的原因之一。值得关注的是，鲍威尔在回答记者问时不断强调“美国经济今年的前景是积极、正面的”，似乎想要缓和“今年不加息、且下调经济增速预期”带来的“经济下行”担忧。
总体上，美联储希望维护美国经济强劲增长的前景，目前就业市场强劲，通胀接近2%目标，预期2019年美国经济增速坚实，但小于2018年过于强劲的涨势。
关于缩表，鲍威尔表示，到年底资产负债表大致将占GDP规模的17%。资产负债表可能略高于3.5万亿美元。他“的确认为”赤字是一个重要议题，美国联邦政府的债务增速绝对不能超过经济增速。但整体而言，美联储并不认为目前的金融脆弱性偏高，银行业的资本状况好于08年金融危机之前。

数据来源：CNBC
从周期上看，美国经济已经见顶回落，但经济细分指标上的背离仍然会让人困惑：一方面，2月非农大幅不及预期，新增非农就业仅2万人，不及市场预期的18万人。他认为，美联储的展望整体上偏正面，欧洲经济并不是出现衰退。特朗普政府关税与美国经济规模之间的相关性偏低，美联储将感受到海外经济增速放缓的影响。他强调，美联储一直都听到大量对关税的担忧，在商界看来，关税是一个突出的担忧，但现在很难衡量不确定性对经济的影响。


数据来源：Bloomberg，Wind，天风证券
另外，由于投资者担忧全球经济形势，标普500指数在周五收跌54.17点，跌幅1.90%，创1月份以来最大单日跌幅，报2800.71点。道琼斯工业平均指数收跌460.19点，跌幅1.77%。纳斯达克综合指数收跌幅2.50%。
笔者观察到，由于美联储在3月决议声明里几乎180度的转变态度，美国国债利率曲线在随后两个交易日内出现2007年来的第一次反转。基于彭博数据，上周五大3M10Y利差为-1.3bp，在2018年3月21号，3M10Y利差则为113bp。因此，笔者判断，美联储经济增长预测模型里，关于衰退可能性 的输入参数，应该比一年前有了大幅提升。（请参考 1-《The Yield Curve as a Leading Indicator》byFederal Reserve of New York; 2-《宏观策略美债收益率曲线和美股的经验研究》）
另外，笔者同意美联储关于“海外经济放缓”的判断，而且对于新兴市场经济增长来说，中国经济前景更为至关重要。下文重点总结分析了全球经济展望，特别是中国经济的若干问题。

【正文】3月6号，FOMC发布了最新的褐皮书（由12个地区联邦储备银行准备的辖区经济状况报告），表明1月下旬至2月期间，美国经济活动持续扩张，物价继续温和增长。但是约有一半辖区指出，此前的联邦政府停摆风波导致零售业、房地产等行业经济活动放缓。同时，很多制造企业表达了对全球需求减弱、关税政策导致成本上升以及美国贸易政策不确定性的担忧。就业方面，大多数辖区工资都有小幅上涨。总体上来讲、美联储褐皮书对美国经济形势的判断与近期发布的其他经济数据相吻合。
此前在2019年1月31日举行的第一次利率决议，美联储发布的政策声明显示，维持2.25%-2.5%的利率不变，取消进一步渐进加息的措辞，并且承诺对未来行动保持“耐心”。 而在2018年12月第四次加息之后，美联储预计今年可能加息两次。
不过，今年以来美联储主要官员已经反复放风称，在市场波动、通胀偏低以及全球增速放缓的情况下，不急于继续采取紧缩行动。鲍威尔主席在1月10日曾表示，美联储对后续加息没有预定计划，将“保持耐心”，并根据经济形势“灵活而迅速地调整政策”。他说，美联储去年12月做出2019年两次加息的预测，是美联储官员预测加息次数的“中值”，不是“计划”，进一步的行动，将视经济数据表现而定。
在前文《花生财经：股票投资策略之蹚过2018、展望2019》，笔者分析认为，由于美联储的态度变得温和，美国国债收益率曲线的总体环境实际上已经放松。当然这不是因为美联储担心美国经济表现不佳， 相反，这是因为美联储正在考虑海外风险。当然，笔者不能排除今年晚些时候，美联储额外加息的可能性。因此，美联储的温和转变并不是购买新兴市场风险资产的充分理由，因为新兴市场对全球贸易和中国经济增长的杠杆比对美联储政策要大得多。


数据来源：ZeroHedge, B.E.A., Morgan Stanley
一、中国的进口影响全世界经济
根据已有经济数据，特别是与新兴市场风险资产和商品相关的指标，并不能验证最近的新兴市场反弹是正确的。其中特别是：
中国国家统计局制造业采购经理人指数的进口子项目与新兴市场股价，新兴市场主权信贷超额回报以及工业金属价格密切相关，并暗示投资者应该看淡这种反弹。


数据来源：Bloomberg


数据来源：Bloomberg
中国财新制造业采购经理人指数2月上涨，但国家统计局制造业采购经理人指数下降。反过来，韩国，台湾，日本和新加坡的制造业PMI指数也大幅下挫，其中有几个指数远低于50点的涨势。1月份，韩国，台湾，日本和新加坡对中国的出口量正在萎缩，而对美国的出口则有弹性。这证实全球贸易因中国而疲软，并且没有出现逆转的迹象。此外，韩国公布了2月份的出口数据，其出口总量正在收缩。
此外，中国的集装箱运费指数 - 集装箱运输价格 - 由于美国进口关税引起的美国货运前装货量在去年年底回升后再次上涨。这表明全球需求持续疲软，并不能证明新兴市场金融市场的最新反弹，尤其是外汇市场。


数据来源：Bloomberg，BAML Global research
因此，虽然金融市场具有前瞻性，但笔者认为，最近的反弹速度太快，已经走得太远了。这为重大回调创造了条件，因为未来几个月内、全球/中国经济增长将继续令人失望。（参考《花生财经：这轮报复性反弹中的反常现象》）
二、中国的信贷与货币增长对经济的影响
鉴于目前的中国部分高频数据正在发送相互矛盾的信息，投资者注意力转向了中国的资金或信贷数据，因为历史上和国情的特殊性造车金融信贷数据可以成为市场的部分领先参数来解读。
在前文《花生财经：中国经济前景评估与风险资产策略》，笔者判断中国政府是否真的进一步放宽货币政策的标准，除了降低存款准备金率/基准政策利率这样的价格信号之外，总信贷规模是否大幅快速增长，是市场验证政策制定者大肆宣传的经济刺激政策是否落地的衡量数据。届时，也是全球风险资产偏好转为正面的时间，即是这样的涨幅很可能是短暂的。
虽然狭义货币（M1）历史上一直是中国/新兴市场商业周期的良好指标，但今年1月份M1年增长率创历史新低，不过官方的解释是，由于技术/季节性因素而扭曲，应予以忽视。

数据来源：Bloomberg
具体而言，1月份中国的企业存款暴跌，家庭存款激增，因为企业在农历新年前的1月底向员工发放奖金。如果企业活期存款在M1，但家庭活期存款是M2的一部分，M1在1月被人为压低。它将在2月反弹。

数据来源：Bloomberg
不过，笔者认为，广义货币为中国的货币创造提供了更全面的信息。因此，将广义货币与总信贷进行比较更为相关。为了计算总信贷，笔者认为，应将未偿还的中央和地方政府债券添加到社会融资总额（TotalSocial Financing）。另外、中国人民银行的广义货币指标M2也尚未确认总信贷的最新改善。
数据来源：Bloomberg
广义货币缺乏复苏是否意味着总体信贷数据的最新上升是由非银行信贷推动的？笔者的分析表明，是的 - 非银行信贷是导致1月份总信贷数量强劲增长的原因。而且如果将总信贷分解为广泛的银行信贷和非银行信贷之后，广泛的银行信贷根本没有加速，而非银行信贷增长在1月份上升，而且这得益于广义货币（M2和M3）增长的持续低迷。因此，这两项条数据有力的驳斥了一些外国投资认为中资银行重新开放信贷套利的看法。
数据来源：Bloomberg
三、美国经济增长，通胀政策与美元供给
3月7号，原美联储“第三号人物”、前美国纽约联储主席William Dudley表示，预计美联储紧缩将在2019年稍晚时候重新到来。杜德利在接受Bloomberg 采访时表示，认为一季度美国经济表现将非常疲弱，因此美联储需要等待更多经济数据以做出未来决策；但同时，他也认为经济还将再次加速，通胀将继续回升，促使美联储可能最早在今年下半年重启货币紧缩。
杜德利认为关键的问题在于通胀，目前时薪增长已有所加速，这可能是通胀开始回升的征兆，这也是鲍威尔主席在记者招待会上提到的。笔者认为，随着金融环境的缓和，与通胀压力的再度上升，美联储即使在今年晚些时候再次加息，都是合理的。反之，如果通胀依旧低迷，美联储将难有加息的空间。
笔者认为，FOMC需要更加确信通胀将在重新启动加息之前恢复目标。同比核心和平均CPI目前分别为2.15％和2.19％。这略低于2.4％的水平，这与美联储对核心PCE平减指数2％的通胀目标一致。之前的美联储会议纪要表明，只要核心通胀在未来几个月内走高并从下方接近美联储的目标，一些FOMC决策者将很乐意重新启动加息。然而，其他一些人希望在推荐加息之前看到美联储通胀目标的超调。


数据来源：Bloomberg，US Bureau of Labor Statistics

数据来源：Bloomberg
现任美联储副主席Richard Clarida（原PIMCO的全球策略师）提出过“新常态（New Neutral）的概念。New Neutral认为美联储的中性利率水平应当是2-3%，而不再是过去的4%。Clarida副主席还推崇Nowcasting，即与其预测未来一两年的GDP，不如跟踪经济的实时变化来得靠谱。下图的GDPNow显示，情况无疑是很糟糕的，尽管这里面有一些临时性因素。另外，Clarida也在公开讨论美联储是否应转向 Price Level Targeting （Quote：making upfor below-target inflation during recessions and slow recoveries by allowingfor above-target inflation during expansionary periods”)。


数据来源：GDPNow
除了增长预测之外，通胀政策也在不断受到不同市场观点的讨论。美联储认为核心通胀将维持在2%附近，而以J.P. Morgan为首的投行分析师则认为2020年底核心通胀将上升至2.5%。这些关于通胀的分歧则来自于对菲利普斯曲线的不同看法.
关于近来的通胀目标与菲利普曲线的谜题与关于“现代金融理论”已死的辩论，现任纽约联邦储备银行行长JohnWilliams 警告说，“美联储[通胀]目标的持续下调有可能破坏2％的通胀锚定。“通胀预期锚定滑向岸边的风险要求重新评估主导通胀目标框架。“ 长期以来，威廉姆斯一直是货币政策框架的倡导者，美联储在未来的目标是超越其通胀目标，以“弥补”过去低于其目标，即某种形式的价格目标。美联储目前正在进行为期一年的调查，以确定是否应该转向这种制度。美联储将在2020年上半年公布其结果。
再者，鲍威尔主席上周表示，到2019年年底，美联储的资产负债表大致将占GDP规模的17%。资产负债表可能略高于3.5万亿美元。总体上讲，美联储资产负债表缩表的结束时间早于预期应该会对国际流动性状况产生可喜的推动作用。
大多数市场策略师都同意，较小的资产负债表将会影响美联储控制联邦基金利率水平的能力。由于银行系统的超额准备金减少，纽约联邦储备银行不得不更频繁地进行干预，以保持政策利率低于其上限。后者对许多外汇市场以及新兴市场具有重要意义。

数据来源：Bloomberg


数据来源：St. Louis Fed, Bloomberg
在金融危机之前，扩大美国商业银行的超额准备金与改善美元流动性的诉求相吻合，特别是自2011年以来，储备金规模一直领先于金融流动性指数。由于全球有14万亿美元计价的外币债务，美国超额准备金的波动率以及全球美元流动性的变化可能会对最敏感于全球增长条件的风险资产价格产生影响。

数据来源：BCA Research
下图表明商品货币对美国超额准备金的变化确实非常敏感，特别是当这些顺周期货币与日元等反周期货币相比时。与此同时，贸易加权美元往往与超额准备金相反，反映了美元的反周期性质。然而，这种关系并不像商品货币和超额储备金之间那样紧密。由于FOMC日益达成共识，以便尽快结束资产负债表紧缩，这一结果是超额储备的收缩将会结束。储备变动率的触底与商品货币的反弹一致，特别是对日元的反弹，以及美元的调整。

数据来源： Bloomberg


数据来源： Bloomberg
总体而言，全球经济增长在逐渐远离美元看涨，商品货币看跌背景。根据中国人民银行数据，2019年1、2月份，人民币贷款分别增加3.23万亿元（同比多增3284亿元）和8858亿元；新增社会融资总额分别为4.6万亿元人民币和7030亿元，引起市场关注，远高于正常的季节性实力。
因此，中国的财政和信贷动能正在逐步改善，虽然这种反弹目前还处于萌芽状态，但笔者认为，前两个月信贷的大幅增加将表明中国经济政策重点的新变化。另外，从下图的领先经济指标指数，可以看出中国已经反弹、欧洲尚且稳定，美国仍在下调。历史上，这些的动态对商品货币有利，对美元利空。笔者认为，眼下这个周期，只有在全球LEI指数都出现低谷之后，贸易加权美元才会对澳元和新西兰元这样的顺周期货币进行调整。


数据来源： Bloomberg
四、新兴市场股票估值水平是否便宜？
总体上，笔者认为新兴市场的股票估值并不便宜。当然，从绝对市盈率倍数来看非常低。然而，俄罗斯，巴西，中国和印度市场的银行、国有企业和其它一些行业多年来一直处于低倍数。换句话说，这些股票是一个价值陷阱，而且它们的估值倍数很低，是有充分理由的。
比如，中国的银行股就长期以来很“便宜”，那是因为市场担心中国过度扩张的信贷规模和经济转型和去杠杆所产生的坏账将由这些部门来承担。对于许多其他行业和公司而言，低倍数估值则是由于结构性问题，例如缺乏对盈利能力和股东价值的关注，或利润的高周期性。


数据来源： Bloomberg
由于这些公司的股票市值都很大，因此拉低了新兴市场指数的总体估值倍数。为了消除市值偏差，笔者通过MSCI新兴市场行业进行排名，并根据其市值计算加权平均值。同时对比五个估值参数，其中包括：1）TTMPE；2）12MFWDPE；3）Price/ Cash Flow；3）Price/ BV以及5）Price/DVY。
然后，计算了各个指标的中位数和等权重平均综合估值指标发现，新兴市场股票估值也接近其相对于发达市场的历史平均水平。因此，仅仅从盈利增长的确定性和相对估值水平的风险回报角度来看，多空基金还是应该卖空新兴市场股指，而买入发达市场股票指数。