中美“一周风云”，​全球市场​何去何从？

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这是秦朔朋友圈的第2654篇原创首发文章
过去一周，中美之间风云突变，打破了早前市场对于协议即将达成的预期，全球市场也因此剧烈波动。
5月9日至10日，在华盛顿举行的第十一轮中美经贸高级别磋商牵动全世界目光。磋商期间，美方对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%升至25%。对于美方此举，中方深表遗憾，并将不得不采取必要反制措施。
当前的共识在于，“边加边谈”将成为未来的主线，而如何解决“三个分歧”将是关键。在磋商结束后，刘鹤副总理接受了中国记者的集体采访，提及了“中方核心关切问题上仍存在分歧”。中方首度公开与美方三个分歧，态度更为透明——“目前双方在取消全部加征关税、贸易采购数字应当符合实际以及文本平衡性三个中方核心关切的问题上仍存在分歧。”
第一个分歧不言自明；第二个“贸易采购数字应当符合实际”则是指——例如美方如果要求中国五年采购2000亿商品，这是不现实的；第三个“文本平衡性”则是说在文本上少用“should”、“must”、“have to”、“All rights reserved”。
当双方都亮出底牌，磋商也可能将比早前各界预料的更长，一条能够管控分歧、又能够寻找到兼顾彼此利益最大公约数的相处模式可能是最优解。但在此期间，市场波动率提升也将在所难免，对投资者而言，透过波动的表相来洞悉全球贸易、金融市场的本质才更为重要。

经贸影响几何？
先来看贸易方面的影响。根据牛津经济研究所（Oxford Economic，下称“OE”），加征关税到25%可能会导致美国GDP下降0.3%，约220亿美元，中国GDP的降幅到2020年则将达近0.8%；如果全面加征关税，那么体量相当于全球贸易流的15%，将会使全球GDP到2020年拉低0.5%。
事实上，从金融危机以来，全球贸易增速就不断放缓。尽管美国一季度GDP大超预期录得3.2%、4月就业报告超预期、美股年初至今录得双位数增长，这似乎给了美国更大的底气，但其实全球经济的复苏仍然缓慢，且脆弱不堪，因此任何严重的外部冲击（例如全面加征关税、硬脱欧等）都有可能使得复苏脱轨。
其实，关税的影响已经可以从2019年一季度的数据体现。OE的研究显示，一季度中国从美国的进口同比下降30%，而中国对美国的出口则下降9%。双边贸易降幅达250亿美元，相当于全球贸易量的0.5%。
仔细看一下中国对美出口的具体行业，中国受冲击最严重的部门对美销售下降20-40%，而那些不受影响的部门销售则攀升12%。
具体而言，美国对中国出口的约1/3都是农产品和原材料，这些商品都为价格敏感型，而且较易于替代。数据已经显示了该趋势。美国对华出口大幅下降的部分主要来自于原材料和食品，销售量大降近六成；相比之下，中国对美出口的多是制成品 (manufactured good)，其更具差异化，且中国的市场份额更大，因此美国要花更长的时间才能转移到其他的供应商，例如需要花更长时间来建立或扩建生产设备。

此外，贸易摩擦也对其他国家产生溢出效应，影响最大的则是亚洲，如日本、越南、韩国等经济体，它们对中国的出口量大幅下降10-20%；OE也发现，相较之下，欧洲对中国的出口只是小幅下降，因此其此前也提出，中国进口的下降更多可能是供应量的问题而不是内需疲软（这与2015-2016年不同）。

同时，贸易转移效应（trade diversion）似乎也在发生。美国从中国的进口大幅下降，而从“亚洲五国”以及墨西哥的进口则显著攀升，这也抵消了部分美国从中国进口的下滑（以美元计价统计显示，半导体出现20%的降幅，其他部门降幅则达40%）。

资本市场又影响如何？

对于资本市场而言，当外部不确定性再度攀升，全球股市也波动不断，未来这也大概率成常态。对投资机构而言，要透过表面来深入理解究竟什么驱动着股市的表现才最为重要。
对此，MSCI近期的一份名为“Beyond headlines”的研究就颇有启示意义——市场波动率的攀升对全球股票投资组合产生了重大影响，但也为检视这类风险对全球市场的影响提供了丰富数据，MSCI的研究显示，股市估值变化、分析师的共识盈利预测、上市公司的营收来源都是观察近期市场和板块表现的重要指标。
在贸易摩擦持续的背景下，公司营收来源敞口的分析，洞悉公司、行业的本质对投资机构而言则显得愈发重要。MSCI试图用“MSCI经济风险敞口数据方法论”（MSCI Economic Exposure Data Methodology）来评估贸易相关风险以及板块和个股层面的机遇。例如，IT部门在MSCI美国指数和MSCI中国指数中都对中美经济体风险敞口较高。相较之下，这两大指数中的电信服务板块来自中美的收入都较小。
因此，在去年二到四季度，MSCI美国指数和MSCI中国指数的IT板块跑输，而电信服务则跑赢。而当外部风险下降时（2019年初），两大指数的IT板块则逆转了颓势。

更为关键的一个事实在于，尽管各界认为中国依赖对美国企业的出口，但事实上美国企业对中国的收入敞口更大（尤其是上市公司）。MSCI美国指数成分股的5.1%收入来自中国，而MSCI中国指数成分股仅有2.8%的收入来自美国。对于投资者而言，如何从不确定性中发掘机会则更为重要。

中国IT和能源部门是对美国敞口最大的部门。相比之下，美国的IT、材料、工业、必选消费和能源部门对中国的敞口最大。可见，虽然中国更依赖对美国的出口，但就上市公司层面来看，美股受中国经济风险敞口的影响实则更大。
具体到市场表现层面，MSCI的研究显示，MSCI美国指数的工业和材料板块对中国的风险敞口更大于MSCI中国指数的工业和材料板块对美国的敞口。因此，去年二季度到四季度，这一风险敞口的差异也导致MSCI中国指数的相关板块跑赢MSCI美国指数。
当然，股市估值变化也是投资机构考虑的因素。例如，今年以来，A股大幅攀升，主要是因为市场经历了去年四季度的重挫，相较于全球市场估值偏低。去年A股市场（以MSCI中国A股指数为代表）跌幅达25%，创4年新低，远高于MSCI美国指数。2018年的抛售压缩了A股市值，PB（市净率）创多年新低。
多数外资机构也普遍对笔者表示，正是因为年初A股是全球“估值洼地”，点燃了此后外资疯狂抢筹的热情。上证综指从2440点的最低点一路上涨近30%，最高在4月下旬触及3288点。

看全球市场，MSCI中国区研究部主管魏震称，整体而言，国际发达市场对美国的风险敞口更大，尤其是医疗和可选消费品板块；新兴市场和亚洲（除日本）的所有板块对中国的风险敞口都很大，除了IT和可选消费品这两大板块的敞口小一些。

就A股而言，今年估值迅速扩张也导致近期市场趋于谨慎，上证综指从4月的3288点最高位一度回调至2838点，目前报2939点。近期，北上资金也呈现净流出的状态。
“一些股票估值已经超出历史均值，外资对估值向来较为敏感，因此并不奇怪此前会出现换仓或取利，但长期，外资净流入A股的趋势是肯定的。”某外资基金经理对笔者反馈。
5月下旬，MSCI的5月半年度指数审议结果将于北京时间5月14日早5点在官网公布。届时，MSCI将在官网公布新纳入和剔除的个股名单，此次指数审议结果将在5月28日收盘后生效。MSCI今年按计划分三个阶段（5月、8月和11月）将A股在新兴市场指数（EMI）纳入因子从5%增加至20%，权重由约0.7%增至3.3%。汇丰股票研究团队估计，2019年可能有近750亿美元的外资流入（其中100亿美元将是“被动性流入”）。

多数机构认为，股指在一季度的大幅上涨后，二季度需要休整。瑞银证券中国首席策略分析师高挺对笔者表示，考虑到短期的不确定性增加，依然相对看好在近期经济下行环境中盈利相对稳健因而更具防御性的消费板块（食品饮料、家用电器、免税运营商、机场和汽车）。如果不确定性攀升、外需走弱，国内也有望出台相关刺激消费的政策。
人民币波动率将持续攀升
就汇率而言，目前各界担心的并非人民币贬值，而是说波动率将会持续高企。当然，对于交易员而言，有波动才有赚钱的机会。
上周，人民币走势颇为惊险，美元/离岸人民币一度飙至6.86附近，此前风险逆转指标（RR）也随之上行，表明短期市场对人民币贬值的预期上升。而今年以来，美元/离岸人民币都处于6.7的区间窄幅波动。
不过，在利好消息带动下，人民币也V形反转，涨幅最高达400点。截至北京时间5月10日15：58，美元/离岸人民币报6.8271。
渣打提及，未来人民币波动率可能加剧，目前而言，市场对于外部不确定性的定价还太低。虽然本周人民币波动率飙升至年内最高水平，但相比较2015年-2016年、2017年初以及2018年的压力水平仍有相当差距。但各界仍然认为，不论贸易摩擦如何演变，2019年美元/人民币仍将维持在7以下。

人民币期权隐含波动率飙升
波动率的攀升已经可以从本周的交易中体现。在离、在岸美元/人民币各期限期权隐含波动率均上行，其中短端波动率升幅更明显。交易员表示，在外部不确定性下降前，波动率料持续高企。
“早前交易员还一直抱怨波动率低、难赚钱，现在期权波动率起来了，之前也有些对冲基金已经提前布局做多波动率。”某外资行交易员对笔者表示。
近期，也有机构策略师对笔者提及了其客户的态度——近期第一次发现客户对美元/人民币的走向没有共识。2019年底的预期范围约为6.85至6.60。“更有意思的是，现在预计汇率出现双向波动的客户数量激增。这与先前或稳定或认为会有单边明确趋势的预期形成鲜明对比。特别是企业客户，他们认为货币将变得更加波动，应提高套期保值比率。

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