孙国峰：发展外汇衍生品始终坚持防控金融风险

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                            人民银行金融研究所所长 孙国峰
　　5月25日消息，第十四届上海衍生品市场论坛，于2017年5月25、26日在上海国际会议中心和中国金融信息中心举办。本届论坛由上海期货交易所与中国金融期货交易所合作举办。
　　人民银行金融研究所所长孙国峰参加了分论坛”上衍债券、利率汇率衍生品“分论坛并发表演讲。
　　孙国峰表示，外汇衍生品市场的发展，还是要始终坚持为实体经济服务。刚才我说到外汇衍生品市场一开始的产生，就是为微观主体规避汇率风险提供服务
　　嘉宾发言全文：
　　孙国峰：今天下午很高兴来到咱们上衍论坛就外汇衍生品服务实体经济谈一些我个人的想法，因为这个是在外汇衍生品环节，所以我重点还是谈外汇衍生品市场如何更好的服务实体经济。因为外汇衍生品大家知道它一开始就是为实体经济服务的，是为微观主体更好规避汇率风险服务的，外汇衍生品出现可以使得微观主体有更多的选择，可以选择更多的产品和服务，可以降低资金的成本，因为有一定的杠杆率，当然是合理的杠杆率，可以降低它的成本，可以用比较好的资金对冲汇率风险。可以选择不同的期限，更好和生产经营相结合，我们这是在微观层面的好处，在宏观层面实际上也有利于汇率形成机制的改革。因为我们知道汇率形成机制的改革提升汇率的弹性，当然也会对微观主体有一定的影响，通过汇率衍生产品更好的实现一种避险功能，可以减少汇率的波动，对企业实体经济的影响，这里有利于汇率弹性的提高和汇率形成机制的改革。在这个方面，我们可以做一个比较，因为数据的关系，很难取得一些外汇衍生品的数据，这里面用了他们交易的数据算了覆盖率。用这几个经济体外汇衍生品市场每天的交易量和一个月的进出口量以及直接投资包括对外直接投资和直接利用外商投资两个方面加在一起的比例做一个比较，可以看得出发达经济体外汇衍生品的覆盖率，当然覆盖率并不是特别准确的概念，因为用的是一个流量，日交易量和月的进出口以及直接投资比例来看。有一个平均值从2007年到2016年平均值可以看到澳大利亚覆盖率是301%，澳大利亚是最高的。日本是189%，美国是145%，中国只有6.39%，比例很低。当然中国发展的也很快，2016年比例是14%，但是还是比发达经济体低很多，这个可能在微观层面上不利于微观主体更好的规避汇率风险，宏观层面上也不利于汇率形成机制改革的进一步推进，所以还是很有必要发展外汇衍生品的市场。当然从另外一方面来说，这也说明中国的外汇衍生品市场发展的空间非常广阔，当然我想在发展的过程当中还是要把握几个方面，这是我个人的一点理解。
　　第一，我想外汇衍生品市场的发展，还是要始终坚持为实体经济服务。刚才我说到外汇衍生品市场一开始的产生，就是为微观主体规避汇率风险提供服务，这种规避汇率风险其实就是规避未来的一种损失的不确定性，风险就是未来发生损失的不确定性，把损失的不确定性通过市场的方式来规避。当然在规避的同时也可以看到衍生品市场有一个市场价格的波动，当然也存在所谓现货市场和衍生品市场价格之间的波动，也包括衍生品交割价格和做的价格之间的关系，诸多的关系当中，自然也会存在一些套利的空间，市场当中也会有一些这样的交易行为，这样的交易行为可以叫做套利行为也好，不完全是本身避险的需求，可能本身也有一些套利的交易，这些交易客观上也有利于衍生品市场价格发现功能的实现，也是有意义的。但是这种交易我想不能成为衍生品市场交易的主流，也就是说在价格决定方面还不能成为主导型的力量，还是要更多的体现实体经济的需要，这样外汇衍生品市场才能够实现可持续的健康发展。这里面我想从几个角度来判，从监管当局的角度来说要设计更好的交易机制，使得交易机制有利于实体经济微观主体避险，加强基础设施的建设，能够更好的为市场提供更好的基础设施的服务，其实也可以降低成本。从金融机构的角度来说，提供更多的避险产品的服务，能够降低成本，从实体经济角度来说，我想也有改进的空间，也不完全是金融体系方面需要改进的，对于我们的企业来说，微观主体来说树立一个风险中性的概念，企业在做外汇衍生产品的时候是不以盈利为目的的，企业肯定要以盈利为目的，但是体现主营业务的盈利，可以锁定你的成本，成本锁定以后生产经营和主营业务会有一个利润，但是你做衍生产品本身到期交割和你当初做的价格之间，也有可能盈也有可能是亏的，但是这个并不能成为你是不是做衍生产品的一个理由，或者也不能成为考核一个企业做了外汇衍生产品之后是否成功的指标。风险中性其实对于很多我们看大型跨国公司来说都是很成熟的，所有的有关进口出口都是通过衍生产品来做完全的覆盖，至于到期交割的价格是怎么样的，并不是特别的关心，因为主营业务是盈利的。对于我们的企业来说，我想这个观念要转变。当然据我的发现也不完全是中国的特例，这个是在亚洲特别是东亚经济体当中普遍存在的，比如说企业喜欢卖期权，不是买期权，不是降低不确定性，反而是提高了自己的不确定性。我想企业还是应该专注于主营业务，而不是说把精力用在判断市场的趋势上面去，这样聚焦了主营业务，从风险中性角度出发，做外汇衍生品会使得市场更加健康的发展，我想这是第一个方面。
　　第二，现在在当前的形式下，我们还是要强调外汇衍生品市场发展还是要始终坚持防控金融风险，我们也知道去年年底中央经济工作会议提出把防控金融风险放在更加重要的位置上，特别是外汇衍生品市场，对市场预期可能会有很大的影响，也有很多传染性，波动有可能会影响到市场的预期。当然尽管有很多外汇衍生品本质上是利率产品，但是因为市场公众的理解不一定完全到位，也可能还是会影响到市场的预期，有可能会导致顺周期行为，有可能会产生系统性的风险。所以从这个角度来说始终坚持要防控风险。防控风险我想两个层面看，从微观层面来看外汇衍生品市场的风险，包括引用风险，流动性风险、市场风险、操作风险。从信用风险角度来说，除了金融机构自身加强风险管理，通过一些制度安排，来降低对手方的信用风险，同时金融机构包括中介机构有很严格的风险管理制度，并且严格的执行来防范操作风险流动性风险以及市场风险，在宏观层面防范顺周期行为，因为我们发现有的时候金融市场会很容易发生顺周期行为，也就是说价格机制失灵，本来是价格越高需求越低，但是我们发现金融市场价格越高需求越大，这种行为一旦出现，容易产生羊群效应，会导致风险的传染，所以要抑制顺周期行为，所以要采取宏观审慎的政策，在宏观层面防范宏观的风险，宏观审慎的关键在于控制杠杆，凡是发生比较大规模的顺周期行为，往往都是和杠杆有关。所以要控制杠杆率，在外汇市场和资本流动方面，中国在宏观审慎政策是比较领先的，因为发达经济体没有什么管理，因为都是轻捷浮动，资本都是自由流动的。中国2015年以来建立比较系统的对外汇市场和跨境资本流动的宏观审慎的政策框架，主要包括三方面，一个方面对外部市场来说，收取正常的准备金率，也是控制一种杠杆率，第三个方面跨境融资这块有全口径的跨境融资宏观审慎工作，金融机构和企业可以按照净资产和资本金配一定的比例去进行跨境的融资，杠杆率是可以调节的，在需要外汇流入的时候跨境融资的杠杆率可以高一些，如果不需要外汇流入杠杆率可以提一下，所以三方面我们有一个比较系统的宏观审慎对于外汇市场的政策框架。将来我想外汇衍生品市场有关的宏观审慎的政策工具还可以进一步探索和完善，这样可以健全、化解、防范各类风险的长效机制。
　　第三，我想中国的外汇衍生品市场的发展，其是要顺应双向开放的趋势，其中我们知道人民币正式加入SDR，在2015年10月份宣布加入SDR，去年10月份是正式加入SDR，我看也有评论说人民币加入SDR以后等于进入国际货币的第一梯队，人民币也成为重要的国际储备货币。也就意味着从境外的主体来说，各类的主体更多持有人民币的资产，持有人民币资产过程中还有汇率避险的需要，我们的外汇衍生品市场的发展也要适应这种需要，同时我们也注意到最近咱们召开的“一带一路”峰会，中国推动“一带一路”的发展，“一带一路”发展过程当中，我们也提倡本币结算，大家用本币进行融资，这个过程当中也会有汇率避险的需要，当然对于使用本币来说，本身并不需要汇率的风险，已经用了本币了，但是收到它本币的另外的对方的经济体就有规避汇率发现的需要就出来了，也需要规避风险。从这个意义上来说，我们在“一带一路”的推进过程当中，包括两个方面我想。中国的企业会有一些避险的需求，另外一方面境外的主体也有避险的需要，我们怎么为它们提供需要，所以我们的外汇衍生品市场将来是双向开放，既是引进来，同时也是走出去，从长远的角度来说人民币成为一种重要的国际储备货币，中国的外汇市场也应当是全球外汇衍生品市场有机的组成部分，这里面当然需要我们中国的外汇衍生品市场的中介机构也好，我们的金融机构也好，提升我们的竞争力，将来能够在新全球化大的格局当中占据我们的一席之地。
　　第四，我想要充分运用金融科技推动外汇衍生品市场的发展，金融科技也是热门的话题，大数据、云计算、区块链、人工智能都是很热的，从其他经济提也可以看到发达经济体应用了金融科技的手段，促进金融市场的发展。我们可以看到澳大利亚、新加坡、英国，最近都做了很多的尝试，所以我想我们的外汇衍生品市场发展，特别是将来如果在全球竞争当中我们要占据我们的一席之地，要有一定的竞争力，要充分利用金融科技的手段，事实上中国在金融科技方面还是比较领先的，我们在很多方面都是领先的。像这些手段都可以在外汇衍生品市场可以应用。几个环节也不一定成熟，我也谈一谈一些想法。比如说交易确认环节，现在我们的一些场外交易，是不是可以用区块链的技术，过去国际金融危机的时候大家发现很多场外的交易，特别是衍生品的和约，最后都无法确认，现在我们有区块链的技术，也有介于区块链中间的联盟链，复制一部分，交易的正确性是可以保证的，就是交易确认环节。在清算环节，也有很多人在讨论用去中心化的主要方式的区块链技术，也可以加快交易的清算和结算，降低中间的成本和结算风险，当然这种成本的降低，其实也是有利于更好的服务经济。在信息处理方面，可以用区块链、云计算技术对外汇交易的数据进行及时的分析，这样也可以提高市场的运行效率，在风险控制环节，也可以用区块链技术完成指令和维护安全，这样可以提高风险的防控水平。当然几个方面我们都可以尝试，做很多的尝试。在监管方面引入金融科技的手段，监管的科技最早金融机构为了应对监管做的一些创新，比如说金融科技的手段为了降低监管的成本，我们知道发达金融体的金融机构为了规避巨额的罚款雇人做这个事，后来发现成本很高，就用了很多技术，科技的手段能够满足监管的要求。但是产生了一个问题，金融机构用的金融科技的手段对监管来说产生不对称，也要引用金融科技的手段防范风险，特别是金融科技在金融市场当中使用之后，会导致顺周期行为的加剧，因为信息处理速度加快，传染性加强，采用了金融机构的决策更加敏感，如果出现了一些风吹草动突然的冲击，大家都用同样的快速处理的金融科技的交易模式也好，可能会瞬间产生很大的冲击，这样更容易导致系统性的风险，特别是外汇市场，因为交易量很大，交易比较快，传播比较广，各个市场都有联动关系。为了防范系统性的金融风险，监管当局来说也可以应用科技的手段集中大数据的分析，包括将来可以探索人工智能在监管当中的应用。因为我们也发现人工智能在全局优化的方面具有独特的能力，我们用高德导航发现了，高德导航刚开始用的时候还不太相信，老想自己找一个比较近的了，后来发现还是高德导航比较准。最近大家讨论的话题叫人机大战2.0今天还在下，今天是第二盘旗了，已经输了，中午看的时候还一度很有希望，其实我觉得没有希望，因为AlphaGo一切尽在掌握中，通过深度的学习，这一本板的AlphaGo和让去年李世石下的AlphaGo让三个子，下围棋的人知道三个子是多大的差距，是专业九段和专业初段的差距，所以它的进步速度是非常快的，所以我们可以看到AlphaGo在下棋的时候，很多点是人类想象不到的点，但是事后发现是正确的，因为它有全局的优化的处理的能力，有自我学习深度学习的能力，他自己跟自己下，这一个版本的AlphaGo自己跟自己下不断的提升。我们面对这么多的大数据，什么样的金融市场的风险导致全局性的问题，导致实体经济受到伤害，过去并没有准确的定义。现在经济学在研究系统性风险的预警指标体系，也很难，到底哪个市场什么程度的波动才会导致，大家都说不清楚。如果人说不清楚，电脑说不定能够说的比人还清楚一些，很有可能会发现我们想象不到的风险点会导致系统性的风险，事实上我们也可以观察到，凡是发现系统金融风险，都不是当初大家所关注的那些点，比如说这一次美国的次贷危机，现在也是一样，我们金融市场这么多子市场，包括银行体系，包括各类金融机构，哪个风险会导致中国的系统性风险，也没有一个共识，有可能处在我们并没有想象到的某一个点，我们用了人工智能，至少可以起到一种辅助决策的作用，可以帮我们看到一些潜在的风险，可能会辅助我们做出更好的决策。我想这个已经并不是一个想象，现在各国已经都开始在运作，我们也可以看到人民银行成立金融科技委员会其中也谈到人工智能在监管当中的应用，目前还是在讨论的阶段，但是我想发展的进程有可能是比较快的，因为现实的发展总是比我们想象的要快。
　　总结一下我想说的外汇衍生品支持实体经济发展，第一是要始终坚持实体经济发展的方向不动摇，第二是要防控金融风险，第三要双向开放的趋势，第四就是要充分的运用金融科技的手段。我的交流就到这，谢谢大家。
                                                                                                                                                                                                                                                                         进入【新浪财经股吧】讨论