美联储“缩表”利害分析

[td]    美国经济的走势并未如美联储预计的那么乐观，通胀水平依旧疲弱，未来加息空间不大。但是，美联储启动缩减资产负债表（简称“缩表”）的预期正在升温。
卞永祖 陈治衡

　　2017年以来，美联储已两次加息，分别上调了25个基点。
　　加息主要有两个理由：首先是美国经济已经稳步回升，例如就业市场继续强劲，家庭消费回升，企业固定资产投资继续扩张等；其次是虽然目前通胀水平低于2%的目标，但影响低通胀率的因素会消失，通胀率预计将在近期达到预期值。
　　最新统计数据显示，美国经济的走势并未如美联储预计的那么乐观，通胀水平依旧疲弱，未来加息空间不大。但是，美联储启动缩减资产负债表（简称“缩表”）的预期正在升温。

数据未达预期
　　根据美国劳工部最新报告，美国7月份消费者物价指数（CPI）环比上涨0.1%，同比上涨1.7%，均低于预期的0.2%和1.8%。数据还显示，扣除食品和能源等波动较大的产品，美国7月核心CPI环比上涨0.1%，低于预期的0.2%；同比上涨1.7%，与预期值相符。
　　美联储主席耶伦7月12日在美国国会众议院金融服务委员会就半年度货币政策报告作证时坦言，考虑到美国通胀持续疲软，美联储后续加息空间不大。
　　除了通胀水平，就业市场数据是美联储是否加息的另外一项重要指标。7月份，美国非农部门新增就业岗位20.9万人，好于预期的18万人，失业率降至4.3%，达到2016年以来最低水平。但是，美国就业市场的复苏力度离特朗普竞选总统时的承诺仍有不小差距，特朗普曾许诺未来十年新增2500万个就业岗位，这意味着，每个月需要增加20.8万个工作岗位，而今年前七个月的平均水平为18.4万个，仍有两万多的缺口。
　　此外，失业率保持低位并未带来美国工资水平快速上涨，7月份，美国员工时薪同比仅增长2.5%，与6月份持平。工资增长缓慢导致美国人的债务负担不断加重。一项调查显示，6月份，美国以信用卡负债为主的信贷规模增至1.02万亿美元，超过了2008年金融危机前的最高水平。与此同时，严重违约，即拖欠还款90天以上的信用卡数量增长了7.5%。

对美三大利好
　　8月11日，美国达拉斯联邦储备银行行长罗伯特·卡普兰表示，美联储将“很快”宣布“缩表”。这较一个月前耶伦在国会的表态更加明确。当时，耶伦暗示，如果美国经济表现大体符合美联储预期，她倾向于相对较快执行“缩表”计划。
　　美联储4月首度披露打算在2017年晚些时候开始“缩表”。如今，耶伦和卡普兰均偏向较快启动“缩表”的主要原因是“缩表”能够给低通胀的美国带来资产、利率和美元信誉三个方面的好处。
　　首先，“缩表”意味着释放长期优质资产并且收回投机性资金，有助于增强金融体系的稳定。量化宽松（QE）阶段，美联储主动购买了大量金融资产，用于稳定资产价格波动。然而，这一举动也“诱导”资金进入房地产市场，扩张了信贷资产配置，影响了资产配置平衡，催生了虚高的房地产业，增大了投机风险。如今，美联储通过“缩表”向市场释放金融资产，即国债和抵押支持债券（MBS），一方面实现资金回流，另一方面改善金融体系资产配置格局，从而有效提升金融体系稳定性。
　　其次，加息配合“缩表”能够影响长端利率（注：收益率曲线中，5年以上为长端利率，1年以下为短端利率，中间的是中端利率），实现收益率曲线的正常化。美联储通过加息引导短端利率上行，有助于改善低利率背景下流动性过大的情况，减少金融市场上投机性资金供给；同时，稳定释放国债和MBS资产，灵活调整金融市场上长期资产供给，则进一步对收益率曲线的长端施加影响。这种加息缩表互相结合的方式有利于恢复金融市场的久期配置。
　　最后，加息与“缩表”有助于提升美元信誉。QE期间，美联储购买国债和MBS，向市场注入大量美元，流动性泛滥，美元国际信誉受损。美联储通过加息和“缩表”，资金回流，收紧美元流动性，将有利于降低美元的投机属性，有利于提升美元信誉。

冲击不容小觑
　　美联储能否启动“缩表”计划取决于美国经济的表现。而“缩表”进程若处理不当则可能对美国和国际金融市场造成不小的冲击。
　　如果美联储启动“缩表”，美联储将会逐步减少购买到期国债和MBS产品的规模，但是资产并不会因为证券到期而消失，如果资产证券化产品不能及时流通，便会造成资产贬值，相应的抵押贷款利率也会升高，从而影响美国金融机构的流动性，如果金融机构准备不足，甚至可能出现因流动性缺乏而破产。
　　同时，美联储的“缩表”计划可能引发资本流动和汇率波动等外溢效应。欧美两大市场高度融合，美联储“缩表”将对欧元产生强烈的外溢效应，增大欧洲经济复苏的不确定性。对于全球市场来说，美联储“缩表”，可能加剧资金回流美国，引发全球资本流动大幅波动，对当前低迷的世界经济造成打击。
　　因此，各国央行如何在保证本国货币稳定的前提下，制定相应的政策应对美联储的“缩表”计划，将成为近期重要议题。
　　（卞永祖系中国人民大学重阳金融研究院研究员；陈治衡系中国人民大学重阳金融研究院实习研究员）

来源：2017年8月23日出版的《环球》杂志 第17期
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