印钞治不了“日本病”

很久以前，《经济学人》杂志评论说“日本是一个善于让人失望的国家。”这个评论今天读来依然毫不过时。4月28号日本央行在例行会议结束后宣布：货币政策维持不变。这让期盼日本央行进一步加码放水的观察家和货币炒家大失所望。日元瞬间从111.7日元对一美元的价位，升至109的高位，当天日元以劲升2.4%收盘、。

三个月前日本央行决定实行负利率的政策，同样让市场震惊。当时，市场上没有任何分析家预料到，日本央行会步欧洲央行的后尘，引入负利率。让市场参与者更为困惑的是，日元在短暂贬值后，掉头开始升值，从一美元对120日元的水平，连续上涨突破了一美元对110的门槛。“利率都是负的了，日元不跌反升，难道真是逆天了？”这是所有理性经济人和对货币理论笃信不疑的分析家脑子里的一个大问号。负利率的导入，不仅没有引起日本央行期望的结果，反而导致日经指数大跌，日元升值。几乎把安倍经济学三年来屈指可数的亮点，损失殆尽，让所有市场观察家都大跌眼镜。

自从2013年黑田担任日本央行行长以来，日本央行就把2%的通胀率作为货币政策目标。为了实现这一目标，日本央行步美联储后尘，进入了量化宽松时代。量化宽松的力度，是青出于蓝而胜于蓝。在2012－2015的三年内，基础货币投放量从132万亿日元，猛增到344万亿日元，几乎是日本GDP的70%，大大超过了美联储和欧洲央行20%的水准。日本央行的逻辑很简单：通过公开宣传通胀目标和印钱，来改变消费者对通胀的预期。如果消费者相信未来的通胀会达到2%，就会把睡在银行账户里利息为零的存款拿出来买车，买房，买地。企业也会趁着被量化宽松压低的利息增加借贷，进行投资。这样，通缩就消失了，经济就开始增长了。

然而，三年来日本消费者和企业并没有按照日本央行假设的理性经济人的逻辑出牌，核心通胀依然不到1%，远远低于2%的目标。在日本消费者眼里，房屋是消费品不是投资品。地面以上的建筑物每年都要折旧。如果地价不涨或者涨的速度低于房屋的折旧，在日本买房永远是赔钱的。经历过地产泡沫崩溃的日本人，再也不相信土地价格只涨不跌的神话。日本可变动的房贷利率，三年前就已经跌倒1%以下。几乎是免费的房贷，依然没有点燃日本人炒地买房的热情。2014年由于消费税增加3%，日本居民住房投资当年大幅下滑超过5%。2015年前三季居民宅投资增长不到2%，而第四季度又下降1.2%。

黑田解释说，负利率可以进一步压低贷款利率，这话没错。日本可变动房贷利率目前已经下降到0.6%。但是，不为0.8%房贷利率动心的消费者，也不会因为0.2个百分点的变化去买房，因为利率从0.8%下降到0.6%的边际效用几乎为零。更为有趣的现象是，在负利率引入后，日本消费者不是思考如何把沉睡在银行的存款拿出来去寻找高收益的投资，而是去买保险柜。因为他们更担心，受负利率影响收益下降的商业银行，会把成本转嫁给储户。把钱取出来存到家里的保险柜里，就可以避免被负利率殃及了。这样的想法，并不是空穴来凤。最近一家日本商业银行，就取消了对金卡客户的一些免费服务。业务单调，主要靠利息收入的日本商业银行，目前都在考虑如何转嫁负利率的成本。