谭松珩:CDS真的是“大空头”吗

　　在迈克尔刘易斯的《大空头》火起来之前，普通民众或许最熟悉的前金融危机时代的信用衍生品应该是担保抵押凭证CDO，媒体甚至把利用正态分布Copula技术设计简便的CDO定价公式的华人金融工程师李祥林看作引发2008年次贷危机的罪魁祸首——李祥林要是经常看中文媒体的话，或许也会用“做技术并不可耻”这句话来感叹自己。

　　不过现在好了，《大空头》火了，信用违约互换CDS走入了大众的视野，代替CDO成为了次贷危机的最佳注释，而在银行间市场交易商协会批准设立信用联结票据CLN和CDS之后，CDS再度火了起来，很多人甚至耸人听闻地说，CDS是大空头利器，人们有了做空房地产的工具，房地产泡沫离崩盘不远了。

　　这与官方提到的“对冲信用风险”、“增强中小企业融资能力”似乎完全相悖，谁对了谁错了，CDS真的是引发次贷危机的主要因素吗？

　　我们回过头去看一看。

　　从字面意义上去理解CDS，似乎跟财产保险很相似：A银行为其所持有的某一个贷款或者债券购买保险，约定当贷款或债券触发违约条件后，B保险公司向A银行支付A银行的投资损失——同财产保险一样，A银行每年需要为该贷款或债券付保险费。

　　不过，与财产保险不同的是，CDS是一个可以“过度保险”的工具：在财产保险的例子里，如果我的标的资产——比如一套房子的总价值是500万，那么当房子因地震或火灾或人为破坏而毁灭时，我最多获得500万的补偿；但CDS可并不是这样，只要我买了足够多的保险，当我的资产毁灭或受损时，我可以获得2000万甚至5亿的补偿。

　　正是因为CDS可以“过度保险”这样一个性质，当出现资产荒、连次贷都无法满足投资的需求时，机构们发现它们似乎可以完全脱离实体经济的资金需求去创造一个新的资产：合成CDO。

　　先来说说CDO吧，大家都知道CDO就是打包一系列的贷款，制作成结构化的金融产品——这些贷款存在较低的相关性（但在金融危机时，其尾部相关性极大），也就是说平时A贷款违约了不会导致B贷款违约，但特殊情况，比如全国房地产都崩盘时，相关性非常大，A贷款违约了就会导致B贷款违约，由于机构使用李祥林的正态分布Copula模型会低估金融危机时的尾部相关性，导致市场错误的估计了CDO的风险，最终次贷危机爆发打了金融机构一个措手不及。

　　合成CDO呢？是通过购买国债+卖出相关资产的CDS（即对该债券进行保险，收取保险费）的方式来合成了一个跟标的债券风险及收益相似的资产，当标的资产违约时，购买了合成CDO的投资人一样要受到损失。

　　好吧，你知道CDS是可以过度保险的，意味着只要国债管够，机构可以制造无穷多的合成CDS给客户购买——从金融市场整体来考虑，当没有损失时，合成CDO可以增加投资人的收益，而当出现违约时，合成CDO将成倍增加投资人整体的损失，这种行为，实际上是放杠杆。

　　不过，问题也不全是放杠杆：和你在股市、债市放杠杆，追逐股票和债券，推高价格造成金融系统不稳定不同，CDS本身只是一种保险，由它制作而成的合成CDO也是如此，既然是一种保险，那么美国房地产市场的崩盘、债券的违约自然不是由它导致的——你能说买了重疾险就会增加你得癌症的概率吗？你能说买了火灾险就会增加房屋着火的风险吗？

　　当然，在这个金融链条上，CDS并不是就那么“干净”：CDS最开始的出现以及以后CDS的买方，都抱着信用风险缓释的目的的：我买了CDS意味着我把该资产的信用风险转移给了保险人，自然我就可以继续放贷甚至放松放贷标准了——对CDS的过度信赖就像过度信赖两房对房地产贷款的担保一样，使得放贷人和投资者放松风险管理的尺度，却忘了自己一直持有着这些危险的贷款以及CDS仅仅是把机构对贷款的风险暴露转变成了对保险人的风险暴露而已。

　　而在房价停滞后，购买CDS的人（卖给他们CDS的人就是那些合成CDO的投资者，也是放杠杆买多的一方）已不那么单纯，成为了做空房地产贷款（间接做空房价）的工具——与股票债券市场上的卖空不同，购买CDS的行为本身并不影响市场价格，这种行为更像是下注，下注房地产价格下跌，然后等待命运女神揭开答案。

　　他们赌对了。

　　CDS仅仅是一个工具，就像交易商协会所说，运用CDS可以对冲信用风险、增强中小企业的融资能力——这在如今这个企业投资萎靡不振、银行风险厌恶的时代是尤为重要的，而其CDS本身与股票、债券杠杆及卖空不同，并不会导致金融市场的结构变化，从这个角度上说，CDS等信用保险是较为纯净的对冲衍生工具。

　　不过，由于它“过度保险”的性质和金融机构对尾部相关性、交易对手信用风险的估计不足，CDS带来的金融市场高杠杆的确扩大了次贷危机和房价泡沫破裂的伤害，而这也值得监管机构保持警惕。

　　而对想要做空房地产的投资人来说，CDS由于不直接挂钩房地产，而是通过住房贷款违约率间接挂钩房价，且购买CDS本身并不会影响房地产市场的供需结构，除非出现房地产价格崩盘式下跌，否则很难通过间接挂钩房价的CDS做空房地产获利的。

　　而对金融机构而言，特别是深受坏账影响，净资本不断被侵蚀的银行业而言，CDS无疑是降低资本损耗，增强银行支持实体经济的资本实力的重要一环，也是坏账出表等业务的关键因素，我们估计银行将很快成为CDS市场的主要参与者。