【晨观方正】策略/固收/医药20220921

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　　发布方正证券研究所研究成果

　　重庆

　　今天是2022年9月21日星期三，农历八月廿六。每一个秋日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持“独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

　　“每日新观点”将为大家带来：

　　核心 核心推荐 推荐

　　行业时事

　　【策略 | 燕翔】期权上市新机遇，时代发展新浪潮——创业板指数投资价值分析（20220920）

　　【固收 | 张伟】14天OMO重启并非“缩短放长”（20220919）

　　【医药 | 唐爱金】内窥镜行业专题系列二：他山之石可以攻玉，从奥林巴斯成长路径观内窥镜行业发展与启示（20220920）

　　行业时事

　　策略 | 燕翔

　　期权上市新机遇，时代发展新浪潮——创业板指数投资价值分析

　　科技创新引领时代发展新浪潮。当前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，科技创新是促进产业结构转型升级、推动新旧动能的转换、实现未来经济发展质量的关键因素。积极参与新一轮的科技革命是我国经济发展的必由之路，举国体制推动科技创新是当前最大的共识，2016年以来三新经济在我国经济中占比逐年提升。

　　二季度板块景气向上逆势修复。二季度创业板景气向上逆势修复，板块利润增速由负转正，表现十分亮眼。资产周转率和权益乘数的提升拉动创业板ROE水平同步改善，从稍长期视角看，创业板ROE水平自2019年二季度以来就已经开始趋势向上。

　　创业板ETF期权上市意义重大，有望催化板块投资新机遇。深交所将于9月19日上市交易创业板ETF期权，创业板ETF期权是对冲创业板股票风险的第一只衍生品，创业板ETF期权的推出将更好地满足市场多元化风险管理需求，有利于投资者实现多样化的投资策略。借鉴历史经验，创业板ETF期权上市将有利于提升创业板ETF产品的流动性，提振创业板指数的表现。

　　创业板指数（指数代码：399006.SZ）是深交所多层次资本市场的核心指数之一，由最具代表性的100家创业板上市企业股票组成，反映创业板市场层次的运行情况。创业板指数成分股市值分布以大市值龙头股为主，且新兴产业、高新技术企业占比高，成长性突出。2010年以来创业板指数收益好于沪深300等其他市场指数。

　　创业板ETF（场内代码：159915）是紧密跟踪创业板指数的基金产品，一键布局中国顶尖科技龙头，为投资者提供一个管理透明且成本较低的标的指数投资工具。截至9月18日，基金总份额63.08亿份，总资产净值145.02亿元。

　　风险提示：

　　创业板ETF是易方达基金旗下的产品，易方达基金管理有限公司目前是方正证券研究业务的签约客户。本报告基于基金产品的历史数据进行分析，不构成任何投资建议。

　　宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

　　固收 | 张伟

　　14天OMO重启并非“缩短放长”

　　一、央行重启14天逆回购主要为了维护跨季基金面平稳，属于常规操作，无需过度解读

　　央行在9月中下旬开展14天逆回购属于常规操作，2017年至2021年央行均在9月开启14天逆回购以维持跨季资金面平稳。2017年至2021年央行分别在9月开展了3600亿元、2200亿元、3200亿元、7700亿元和8400亿元14天逆回购。本次央行也表示，开展100亿14天逆回购是为了维护季末流动性平稳。

　　预计后续央行可能继续开展14天逆回购，但这并非“缩短放长”主动引导资金价格回升。

　　二、9月下旬资金面波动将加大并可能继续收敛，这给短端利率品种带来压力

　　央行如果在公开市场减少投放，这往往意味着资金面实际上偏松。而央行打提前量投放14天逆回购，并小幅增加公开市场投放，这意味着银行间市场资金面实际上处于偏紧状态。临近季末银行面临MPA考核，出钱意愿减弱，资金面往往有季节性收紧压力。从经验规律来看，9月中旬资金价格季节性回升，9月下旬资金价格波动加大，资金价格维持高位。

　　除了季节性以外，在稳增长政策发力带动下，9月经济恢复或将小幅加快，并且信贷投放可能继续改善，这也会给资金面带来小幅收敛的压力。短端利率品种对资金面变化较为敏感，因而可能跟随资金面收敛而有调整可能。实际上9月以来资金面小幅收敛，短端利率调整幅度相对更大，10年期国债与1年期国债利差也边际收窄。

　　三、经济弱恢复，资金面收敛但并非收紧，长端利率品种风险小，如果10年国债调整到2.7%以上则是机会

　　8月经济略微改善，9月经济恢复速度可能小幅加快，资金面也小幅收敛，从而带动9月以来长端利率震荡上行。这可以类比今年5-6月稳增长政策加码，经济环比回升加快。5月底至6月下旬债利率出现较快回升。随着7月地产停贷风波和疫情扰动，经济预期再度转向偏悲观，并且央行加码宽松，这带来今年利率最快的一段下行。10年国债利率从7月8日的2.84%下行至了8月18日的2.58%。回到当下，稳增长政策发力推动经济回升的持续性还有待观察。并且地产链条依然处于底部区域，短期内还看不到回升趋势。经济基本面不强，央行主动收紧货币的可能性较小。资金面收敛但并非收紧，长端利率大幅调整风险有限。

　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。

　　医药 | 唐爱金

　　内窥镜行业专题系列二：他山之石可以攻玉，从奥林巴斯成长路径观内窥镜行业发展与启示

　　一、奥林巴斯光学显微镜起家拓展至医疗领域，“早诊微创的价值定位+日本产业政策”助力内窥镜医疗业务崛起：（1）奥林巴斯1960年开始发展医疗业务，较早地确立以胃肠内窥镜为核心的“早期诊断”和主要通过内镜诊疗设备和手术耗材实现的“微创治疗”两大价值主张定位。（2）日本自 20世纪50年代起快速普及胃癌筛查项目，在国家政策的大力扶持下，奥林巴斯胃肠内窥镜等业务充分享受了行业快速扩张增长的红利。到2021年奥林巴斯营收451亿元，净利润60亿元，目前市值1887亿元。

　　二、“产品线丰富+高筑技术壁垒+医工结合市场教育”推动医疗业务规模增长，全球市场份额远超同行 ：

　　（1）奥林巴斯持续开拓和丰富产品线，使各细分领域业务市场份额逐年增加。（2）自1950年推出全球第一台实用胃部照相机以来，奥林巴斯陆续推出如NBI、RDI等高新技术的内窥镜相关产品，使之逐渐发展为全球龙头企业，高筑内窥镜技术壁垒。（3）在市场渠道层面上医工的顺畅结合、分销体系的完善和销售体制的创新等方面契合各层级医疗机构的需求。

　　三、“吸取历史教训+聚焦医疗业务+坚持创新驱动”使奥林巴斯重振旗鼓：

　　（1）2011年的假账丑闻、2016年的美国行贿案和2018年的中国行贿案使奥林巴斯元气大伤，随后奥林巴斯将重心回归医疗业务、合法合规经营以及谨慎并购后渐渐从打击中恢复过来。（2）2019年奥林巴斯宣布将彻底转型为全球医疗科技公司，2021年影像业务的出售以及2022年科学业务的出售，奥林巴斯聚焦发展医疗业务，医疗业务营收超过85%。（3）奥林巴斯自 2000 年以来，每6-8年更新一次“EVIS”内窥镜系统系列，医疗板块的营业利润在系统更新后的两三年左右呈现大幅增长的趋势，同时在一次性内窥镜、人工智能诊断系统等领域进行了积极创新。（4）中国早筛需求旺盛，内窥镜市场规模增长较快，奥林巴斯抓住市场机遇，通过品牌优势成为内窥镜业务增长主动力。

　　四、产业链企业核心财务指标及产品参数对比显示开立医疗内窥镜业务渐成规模：

　　营收角度：奥林巴斯的营收近500亿元，远高于国内企业，随着高端内窥镜产品的渗透，国产内窥镜高速增长。

　　盈利能力：各企业毛利率差异较小，海泰新光与开立医疗的净利率呈上升趋势。

　　研发端：开立医疗的研发费用率约20%，高于同行。

　　风险提示：国产替代进展不顺，研发投入产出不及预期、政策执行力度减弱。