招财日报2022.9.22｜青岛啤酒、中国飞鹤、天伦燃气公司点评

　　个股速评

　　青岛啤酒股份（168 HK）- 三季度业绩预计持续亮眼。据渠道调研，7-9月销量预计同比增长10%+，主要驱动因素包括：今夏天气炎热，节庆需求较旺盛（中秋期间部分罐装产品被作为礼品），居家场景下的消费需求持续增长，消费力下降背景下部分消费者由白酒转为消费啤酒以及2H21较低的基数。看好公司整体2H业绩保持良好势头。低档产品在各地市场继续出清，销售结构升级持续。原材料价格上涨势头趋缓，预计2H毛利率有望修复至2H20的水平。由于旺季促销需要，夏季销售费用投入预计有所增长。综合以上因素，给予青岛啤酒股份15倍（为2018年以来均值+1SD）EV/EBITDA目标估值，基于2022-23E平均EBITDA，小幅上调目标价4.5%至89.9港元（前值86.0港元），维持买入评级。

　　中国飞鹤（6186 HK）- 渠道库存调整完成，看好2H业绩环比改善。公司“新鲜战略”（去日期较老渠道库存）已于1H执行完毕，3Q渠道库存降至基本健康水平，利于下半年渠道补库。2H公司聚焦新老产品切换。9月开始包括星飞帆新国标、卓舒、卓耀等在内的新国标产品上市。1H去库存留出渠道补库空间有助加快新品铺货。中长期高端化和品类拓展或成为主要收入增长驱动。近年中国婴配粉市场规模（按金额）整体较稳定，1H同比下滑约4%，超高端及以上增长仍较快。飞鹤以超高端及以上产品为主且在该品类下品牌和份额优势仍较稳固，有望更多受益。公司儿童粉（1H22 4段粉占1-4段粉收入约12%）、成人粉（1H规模仍小）销售呈增长趋势，公司也在积极考虑开拓奶酪、儿童辅食等业务。新品类有望成为未来重要营收增长驱动。儿童粉和成人粉等新品类毛利率相对低，中长期预计对利润率形成一定稀释。低出生率环境下，竞争或加剧，以至销售费用投入增加。综合上述因素，下调22/23E毛利率1.4pp/0.3pp，下调2022/23E净利润6%/7%，维持11.5倍PE目标估值，基于2022E EPS，下调目标价至7.6港元（前值8.4港元），维持买入评级。

　　天伦燃气（1600 HK）- 恢复覆盖，评级买入。我们恢复覆盖天伦燃气（1600HK）。近期我们与天伦燃气管理层沟通了公司2022年下半年及未来展望。关键点如下：（1） 天伦燃气2022年零售销气量指引为增长 6-8%； (2) 天伦燃气下半年毛差表现会优于上半年，因为公司3季度实现了关键的顺价措施。全年目标实现毛差指引为0.43元/方； (3) 燃气接驳放缓22年下半年有所改善，但对全年燃气接驳业务仍谨慎； （4）增值业务稳健增长； (5) 乡镇光伏能源业务快速发展，天伦燃气计划2022年开发乡镇户用光伏 300MW。 我们调整目标价至 4.87 港元以反映燃气接驳放缓和收窄的毛差。 然而，考虑到公司良好的毛差管理恢复能力，以及快速发展的增值业务和创新业务，和具有吸引力的估值。我们维持买入评级。