达里奥最新观点：它始于通货膨胀（全文翻译）

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　　北京

　　来源：晨曦的思想圈

　　作者：翟晨曦等

　　本文获授权转载

　　8月以来美国通胀数据持续走高，美联储持续激进加息的预期也持续走高。9月13日，桥水基金创始人达里奥分享了一篇《It starts with inflation》，这篇文章从通货膨胀开始:分析了通货膨胀、利率、市场和经济增长如何相互联系，以及这对未来意味着什么。我们研究小组将全文翻译如下：

　　本文由张磊、实习生王开、周丹玥等同事负责翻译。

　　在这篇文章中，a）我将非常简要地解释我认为决定通货膨胀、利率、市场价格和经济增长率的经济机器是如何工作的，b） 与您一起将当前情况应用于该机器，以提出我们对未来的期望。

　　它是如何工作的

　　从长远来看，因为人们发明了从一天的工作中获取更多价值的方法，生活水平提高了。我们称之为生产力。围绕上升趋势的起伏主要归因于推动利率、其他市场、经济增长和通货膨胀的货币和信贷周期。在所有条件相同的情况下，当货币和信贷增长强劲时，需求和经济增长强劲，失业率下降，所有这些都会导致更高的通胀。当相反的情况成立时，相反的情况就会发生。几乎所有人都同意——最重要的是决定储备货币国家可用货币和信贷数量的央行行长——只要不产生不良通胀，拥有最高的经济增长率和最低的失业率是好事。什么样的通货膨胀率是不受欢迎的？这是一个对生产力产生不良影响的比率；多数人同意，中央银行也同意，大约是2%，原因我现在就不跑题了。因此，大多数人和大多数中央银行都希望一方面实现强劲增长和低失业率，另一方面实现理想的通胀率。由于强劲增长和低失业率会推高通胀，中央银行会处理通胀和增长之间的权衡，这导致它们选择更重要的问题，并改变货币政策，以牺牲另⼀个为代价将其最小化。换句话说，当通货膨胀率很高（超过2%）时，他们收紧货币政策，给经济降温，使通胀率下降。通胀率越高于目标，他们收紧的力度就越大。当通胀远高于人们和央行行长想要的水平（例如，今天的CPI报告显示，核心CPI的月度变化为0.6%，相当于年化率为7.4%），以及失业率处于较低水平时（3.7%），显然通胀是目标问题，因此央行显然应该收紧货币政策。一切都将由此而来。只要你告诉我在没有央行推动利率、货币和信贷增长率的情况下，未来的通胀率会是多少，我几乎可以告诉你会发生什么。

　　所以这个过程从通货膨胀开始。然后是利率，之后是其他市场，再然后是经济。

　　首先是通货膨胀。

　　因为任何东西的价格等于花在它上面的货币和信贷的数量除以它的销售量，所以价格的变化，即通货膨胀，等于花在商品和服务上的货币和信贷的变化除以商品和服务的销售量的变化。这主要由货币和信贷的数量以及中央银行制定的利率水平决定，尽管它也会受到可用商品和服务供应的影响，例如供应中断。

　　然后到达利率。

　　中央银行决定可用于消费的货币和信贷数量。他们通过设定利率和用印出来的钱买卖债务资产来实现这一点，比如量化宽松和量化紧缩。与通胀率相关的利率，即实际利率，会有很大的影响。

　　然后抵达其他市场。

　　与通胀相关的利率的上升，会导致股票、类似股票的市场和大多数产生收入的资产的价格下降，因为a）它对收入的负面影响，b）需要资产价格下降以提供有竞争力的回报，即“现值效应”，以及c）可用于购买这些投资资产的资金和信贷减少的事实。此外，因为投资者知道这些事情的发生将减缓收益的增长，这也将反映在投资资产的价格上，从而影响经济。

　　再然后到达经济。

　　当中央银行创造与通胀率相关的低利率，并且提供充足的信贷时，它们鼓励a）借款和支出，以及b）投资者出售债务资产（例如债券）和购买通货膨胀对冲资产，这加速了经济增长并提高了通货膨胀率（特别是当商品和服务的数量几乎没有能力增加时）。当然，反过来也是正确的，也就是说，当他们制定与通胀的高利率，并收紧货币和信贷供应时，他们会产生相反的效果。

　　解决这些事情的地方将在最可以容忍的水平附近，所有事情都被考虑在内，即如果有一件事是不可容忍的，例如，过高的通货膨胀，太缓慢的经济增长等，央行行长们将会把它作为改变的目标，政策将会改变，并且其他事情也将会改变以实现这一目标。因此，弄清楚将会发生什么的过程是一个迭代过程，就像解一个联立方程来优化一些最重要的事情。

　　将其应用于当前经济

　　现在，让我们看看这对通货膨胀、利率、市场和经济意味着什么。我们可以通过引入对决定因素的估计进而估计结果。

　　如果所说，一切始于你认为通货膨胀率未来是多少。选择一个数字基于你看到的未来。目前市场预计美国未来10年的通胀率为2.6%。但我认为如果没有受到冲击的话（例如，欧亚所遭受的不断恶化的经济战争，或更频繁的干旱和洪水），美国的长期通胀率将在4.5%至5%左右；如果受到冲击，通胀率将显著的超过这一数字。在短期内，我认为通货膨胀率会由于某些项目上（如能源）外界冲击的解决而略有下降，在中期通胀率会回升到4.5%到5%。因为需要花太久我才能解释清楚我如何得到这一结论（我对花费的时间到底有多长很不确定）恐怕我难以告知其中过程。你对于未来的预期是怎样的呢？可以试着写下来。

　　紧接着，我们需要推测与通胀率相关的利率。目前市场对未来10年的折现率为1.0%。与长期水平相比，该实际收益率相对较低，但考虑到最近的市场状况，实际利率又是相对较高的。虽然不清楚你对于未来的推测，但我推测，根据债务资产和未偿债务的数量，债务人的偿债成本以及债权人的实际回报，市场的实际利率应该在0到1%之间。这一利率值对债务人来说相对较高，而对债权人来说相对较低，但对于他们而言也都可接受范围内。

　　将对通货膨胀估计值和实际利率估计值放在一起，就会得到预计债券收益率。如果想估计短期收益率，就需要决定收益率曲线的形状。

　　尽管不清楚你的见解，但我的看法是，收益率曲线将相对平坦，直到对经济产生不可接受的负面影响。根据我对通货膨胀和实际收益率的猜测，我认为长期

　　和短期收益率都在4.5%到6%之间。但我认为这个区间较高的端点对债务人、市场和经济来说将是不可容忍的。我猜测美联储可能更宽松一些（尽管4.5%已经是比较宽松了）。

　　虽然利率和信贷可获得性会受到我刚才提到的因素的影响，但同时利率也会受到供求关系的影响，即借贷量和放贷量决定利率水平。例如，美国政府将不得不出售大量债务来为赤字融资（今年占GDP的4-5%），美联储也将出售（并滚存）大量债务（约占GDP的4%）。所以问题是哪有如此大的购买需求能够满足即将到来的大量供给呢（占GDP的8-9%），或者说，利率将不得不上升多少，以减少私人部门的信贷需求，以平衡供求关系呢？你怎么想呢？我认为，利率将不得不大幅上升（接近4.5%至6%区间的高端），私人信贷将大幅下降进一步抑制支出。这将导致私人部门信贷增长放缓，进而导致私人部门支出下降，进而拖累经济。

　　现在，我们可以估计利率上升对市场价格和经济增长的影响。利率上升将对资产价格产生两种负面影响:1）现值贴现率和2）由于经济疲软资产产生的收入下降。我们必须双管齐下。你对这些的估计是什么？我估计，根据现值贴现效应，利率从目前的水平升至约4.5%将对股价产生约20%的负面影响（平均而言，对于长期资产的负面影响更大，短期资产的负面影响更小），而收入下降将产生约10%的负面影响。

　　现在我们可以估计市场下跌对经济产生的影响，即“财富效应”。当人们亏损时，他们变得谨慎，贷款人在贷款给他们时更加谨慎，所以他们花得更少。我的猜测是，需要显著的经济收缩才能缓解这一状况，但这需要一段时间后才能发生，因为现金水平和财富水平现在相对较高，在被耗尽前它们可以用来支持支出。我们可以看到这种情况正在发生。例如，虽然住房等利率和债务依赖型行业明显疲软，但我们仍然看到相对强劲的消费支出和就业。

　　在我看来，通胀率可能会明显高于人们和美联储希望的水平（而同比通胀率将会下降），利率将会上升，其他市场将会下跌，经济将会弱于预期，而这是还没有考虑到内部和外部冲突及其影响的恶化趋势的推测结果。

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