海通策略｜回顾市场曾经的二次探底

　　荀玉根

　　海通首席经济学家、首席策略分析师

　　S0850511040006

　　投资要点

　　核心结论：①12/1、12/12、13/6三个底部区域上下空间10%左右，后面的底略低源于预期不稳、“钱荒”干扰。②19/1见底后20/3的二次探底没新低，当时疫情冲击后全球货币宽松。③目前A股估值和风险溢价已接近4月底，基本面指标比当时好，底部区域有效，企稳回升看保交楼等稳增长措施落地。

　　2012-13年市场二次探底回顾。以上证综指来衡量，综合来看，在本轮A股二次探底的过程中，指数的底部共有三个，分别位于指数上涨前的12/01/06、指数下跌后的12/12/04、以及二次探底后的13/06/25，上证综指最低点分别达到了2132点/1949点/1849点，此外从收盘价来看12-13年A股底部区域的上下空间其实仅约为10%左右。回顾2012-13年A股底部区域的成因，在经历了11年的熊市后A股已在12/01初步探底，但12/05后市场依然再次走弱，这背后主要源于当时经济下行、以及市场存在观望情绪。而到了13/06时在去杠杆背景下银行间资金出现紧缺，资金利率的走高引发A股市场急跌。

　　2019-20年市场二次探底回顾。回顾2019-20年，上证综指在19/01/04、20/02/04、20/03/19时最低点分别达到了2440点、2685点、2646点，在19/01时A股估值底已经扎实，市场风险也已释放得较为充分。回顾本轮A股底部区域的成因，2018年受国内金融去杠杆和国际中美贸易影响，A股下行趋势明显，此后A股于19/01见底并开启上涨。但19/04后A股开始回调，到了20年初，新冠疫情在海内外相继扩散，使得A股的回调幅度进一步加深。

　　今年四月市场底较扎实。今年7月初以来A股开始二次探底，从估值水平看，各大宽基指数的估值很多已经回到4月底的水平了。那当前A股是否存在创下年内新低的风险？其实我们在前期多篇报告中一直强调，市场 4 月27日低点是 3-4 年一次的大底，当时估值底已经出现，5个基本面领先指标中3个（货币政策、财政政策和制造业景气度）已经回升，即确认市场反转。而近几个月来5个基本面领先指标中已有4个（货币政策、财政政策、制造业景气度和汽车销量）走到右侧，地产销售数据也开始在底部企稳，因此，目前来看A股在4月底形成的底部区域仍较扎实。近期市场下跌较为明显是受到海外加息和俄乌冲突反复的影响，但外围因素对A股的扰动偏短期，股市的中长期走势最终还是取决于自身基本面。从年度视角看，即便是08、11、18这三年单边熊市，年内仍有两次指数上涨超过10%的投资机会，而今年至今仅有4月底至7月初这一轮行情。未来市场止跌企稳的契机或是保交楼等稳增长措施落地。

　　价值搭台、成长唱戏。结构上，市场企稳的路径可能是价值搭台、成长唱戏。参考历史上的调整，通常是先跌价值后跌成长，调整后期价值往往先企稳。近期价值跑赢成长，未来市场企稳的路径可能是价值搭台、成长唱戏，即在政策托而不举，经济温和复苏的背景下，价值有望稳住，而成长则因为景气度更高而有望优于价值。行业层面，继续看好高景气成长，如新能源、数字经济。

　　风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。